高盛高华：新股发行体制向注册制迈进的实质性突破

　　新股发行体制向注册制迈进的实质性突破
　　高盛高华证券有限责任公司
　　11月30日，证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，开启新一轮新股发行体制的重大改革。《意见》明确提出了以信息披露为中心的监管理念，监管部门对新股发行的审核重在合规性审查，企业价值和风险由投资者和市场自主判断。改革后，证监会将不再对发行价格、发行节奏进行控制，转向加强事中监管，事后严格执法。我们认为，这是理顺新股发行过程中政府和市场的关系的关键举措，也是我国股票发行从核准制向注册制过渡的实质性突破！
　　我们认为，本次新股发行体制改革是证监会基于我国资本市场发展的目前历史阶段，结合多年来对新股发行制度改革不断探索所取得的宝贵经验，参考国际资本市场惯例后所做出的市场化的制度安排。改革后A股市场的新股发行在监管理念和监管方式上已基本上与国际市场接轨，在具体发行机制上又兼顾到A股市场的现状，进行了一系列具有中国特色的市场化安排的探索。
　　1）从监管角度来看，证监会将不再对发行人的盈利能力和投资价值作出判断，转而审查发行申请文件和信息披露内容是否存在违法违规情形，实现了监管重点从实质性审核向合规性审核的转变。从市场准入的许可转向对违法违规行为的监管，强调过程监管、行为监管和事后问责，这是发行体制从核准制转向注册制的核心。此外，证监会对自身的审核期限第一次做出了明确的规定，受理三个月之内一定给出明确审核意见，从而增加了市场和发行人对发行时间的可预期性。
　　2）从发行机制来看，本次发行改革也充分借鉴了国际成熟市场的经验，主要体现在市场化定价和主承销商自主配售两方面。定价时不再设置25％的限制，由发行人与主承销商协商确定价格。券商自主配售将有利于在券商和投资者之间建立长期合作模式，为新股发行合理定价提供有利的制度基础。在网下配售方面，与国际市场有所不同，规定了投资者家数的上限与下限，反映出监管部门基于国内市场现状所做出的务实考虑和选择。
　　3）从强化市场各主体责任看，本次改革借鉴国际经验，以真实、准确、完整、及时的信息披露为基础，强调发行人、券商、会计师和律师等市场各主体归位尽责，对各主体的违法违规行为提出明确且严厉的处罚措施，加大各市场主体的违规成本。这是向注册制迈出的关键性一步，与海外市场监管机构的理念和做法一致。以美国为例，在进行首次公开发行之前，公司必须向美国证监会（SEC）提交发行申请文件。SEC虽然对证券发行不作实质条件的限制，但其对发行注册文件所披露的信息进行严格审查。发行人作为信息披露的第一责任人，必须对所披露信息的真实性、准确性、完整性负责。券商、会计师、律师等中介机构履行各自的法定职责，做好尽职调查工作，通过中介机构的市场自律机制强化对发行人的约束和监督。
　　需要指出的是，本次改革的某些措施甚至领先于国际成熟市场。以预披露为例，本次改革要求招股说明书申报稿正式受理后即公开披露，大大加强对发行人和中介机构的约束力，更加充分地保护投资者利益。据了解，此举在香港市场也即将开始实施，但预计其预披露时间将短于A股市场。
　　4）从存量发售增加发行供应量来看，出售老股方面的改革也与国际市场上的存量发行制度接轨。此举增加了可流通股份数量，强化了买卖双方的博弈，有利于促进合理定价，并缓解“超募”问题。同时，本次改革还提出了一系列出售老股的配套措施，防止老股东快速套现，稳定公司治理结构，稳定投资者预期，引导合理定价。
　　5）值得注意的是，本次改革还对中介机构提出了重大挑战。预披露时间提前、审核与稽查直接相联系以及发行价格的稳定机制等措施将对券商、会计师和律师等中介机构的业务能力和内部控制影响巨大。放开定价权和配售权、加快审核的节奏并增加新股市场供应，对于券商的定价能力和内部控制形成非常大的挑战。
　　诚然，新股发行向注册制的转变不是一蹴而就的，而是一项系统性工程，需要市场各参与方的共同努力。目前新股发行制度改革所面临的主要困难包括各市场参与者尚不适应市场化的发行环境、以散户为主的投资者结构在投资判断能力和抗风险能力方面相对较弱、保护投资者利益的配套司法制度还不完备、整个社会诚信制度亟待加强等。但我们相信，随着本次改革措施的落地，市场化机制进一步完善，将会为实施注册制打下良好的基础，A股市场将会迎来真正的“注册制”时代。