次新股解禁危中有机 掌握技巧可获超额收益(附表)

　　新股上市后，首发原始股东所持股份有一定的限售期。根据相关规定，上市公司的控股股东及其一致行动人股份锁定期至少为三年，非控股股东锁定期至少一年。2014年年初IPO重启之后，截至2017年4月7日，共计有716家公司上市，373家上市公司的非控股股东所持的股份已经过了一年的限售期，48家上市公司实际控制人所持的股份也已解禁，196家上市时间已超过两年的公司今年也将会面临实际控制人所持股份的解禁。

　　据统计，716家上市公司中有354家公司发生首发原始股东限售股（简称限售股）解禁事件共计506次，2015年、2016年、2017年（截至4月7日）发生解禁事件分别为131次、274次、101次。今年5月，限售股解禁市值高达2321.39亿元，在8月份将迎来解禁高潮，当月解禁市值达到3393.95亿元。如图1所示。

　　次新股普遍估值偏高，原始股东限售期满后减持的可能性较高。按照供求关系原理来分析，限售股解禁增加了二级市场的供给，会使股价下降。但实际上，影响限售股解禁日前后股价的因素非常复杂，还需要结合实际情况进行具体分析。本文在对上述506次解禁事件解禁日前后的超额收益率特征进行描述性统计分析的基础上，通过计量分析找出影响解禁日前后超额收益率的主要因素，给投资者提供参考。

　　限售股解禁的影响

　　以个股收益率减去沪深300指数收益率作为超额收益率，分别统计个股在解禁日、解禁日之前和之后1日、5日、10日、20日（均为交易日，下同）的超额收益率特征（如表1所示），得出以下结论：

　　1、解禁事件会在解禁日前及解禁日对股价产生抑制作用。解禁前平均收益率均为负值，前5天平均收益率最低为-1.06%；从超额收益损溢比率（负收益率个数除以非负收益率个数）可以很直观地看出，解禁前负收益个数明显多于非负收益率个数。解禁当日平均超额收益率为-0.26%，当日跌幅超过9个点的股票有34只。

　　2、解禁日后股价表现相对较好。解禁后只有后1天的平均收益率为负，仅为-0.01%，后5天、后10天、后20天的平均超额收益率均为正且呈上升趋势，分别为0.29%、0.70%、1.53%。从超额收益损益比率可以看出，解禁后非负收益率个数与负收益个数几乎差不多。这可能是因为解禁事件已通过预期因素反映在解禁日前的股价中，在解禁日后反而表现良好。

　　不同解禁比例分析

　　分别将506个样本按解禁股占解禁后流通股比例(简称解禁比例)的大小、市净率的高低分成四组，统计样本在解禁日之前和之后10天、20天的平均超额收益率（如表2所示），得出以下结论：

　　1、解禁日后10天、20天，解禁比例高于40%的公司平均超额收益率相对较低。股价的涨跌从某种程度上来说是筹码和资金的博弈，限售股解禁在短期内直接打破了它们之间的动态平衡，从而不可避免地给股价带来下跌冲击，解禁比例越高，解禁后的超额收益率就越低。

　　2、解禁比例高于60%的公司在解禁日前后20天的超额收益率均为负数，且解禁前10天、20天的平均超额收益率低于解禁后的超额收益。这说明解禁比例越高，原流通股东的心理压力越大，导致解禁前原流通股东减持带来的下跌大于解禁后限售股股东和原流通股东共同作用带来的下跌。

　　3、解禁日前10天、20天，市净率高于10倍的公司平均超额收益率相对较高；在解禁日后10天、20天，市净率低于10倍的公司平均超额收益率相对较高。这说明估值水平越高的股票,在解禁时点以前表现得越好,而在解禁时点后表现相对越差。这可能是因为在限售股解禁之前，估值水平较高次新股的成长性得到了投资者的认可，会减少解禁事件带来的负面影响；而在限售股解禁之后，估值越高的股票越可能被原始股东减持，从而导致超额收益率越低。

　　超额收益率影响因素

　　解禁事件对上市公司股价的影响主要有以下两个方面：

　　1、在解禁事件发生前，投资者对限售股解禁存在心理恐惧，担心大量的限售股解禁会给市场带来下行风险，进而卖出股票导致股价下跌。这主要受解禁造成市场的扩容压力和投资者对上市公司认可度的影响。

　　上市公司的扩容压力可以用解禁比例来衡量。一般的，解禁比例越高，股票供给越多，股价下跌的预期越强，解禁日考察期内的超额收益率也就越低。投资者对上市公司的认可度程度取决于上市公司的基本面。解禁日超额收益率可以反映上市公司的基本面，基本面优良的上市公司在限售股解禁日前后如果股价下跌，会给投资者提供逢低吸纳的机会，减弱了股票供给增加而产生的使股价下跌压力，所以解禁日超额收益率较高的公司，限售股解禁考察期内的超额收益率就越高。

　　2、在解禁事件发生后，原始股东的实际减持会增加二级市场上的股票供给，进而导致股价下跌。这主要是由于原始股东获利丰厚且认为上市公司股价高估或者公司基本面发生恶化而抛售股票。

　　原始股东比普通投资者对上市公司的经营情况有着更多的了解，市盈率、市净率越高的公司，股价被高估的可能性较大，未来上升空间较小，限售股在解禁后更可能抛售股票，进而导致股票大跌，解禁考察期内的超额收益率也就较低；反之，如果上市公司的盈利能力、成长性、偿债能力等基本面因子表现良好，原始股东在解禁后减持股份的可能性就较小，投资者对限售股解禁的心理恐惧也就越小，解禁考察期内的超额收益率也就越高。原始股东的收益率高低取决于上市公司上市以来的涨跌幅，上市公司上市以来至解禁日的涨幅越大，原始股东的收益也就越大，原始股东减持的意愿也就越强，解禁考察期内的超额收益率也就越低。

　　此外，股票市场的整体环境对股价有着重要影响。整体环境直接反映了投资者的信心和市场资金状况。当市场良好，投资者情绪高涨，市场资金充裕，限售股解禁的心理恐惧就较小，即使原股东减持股票，也不会造就市场太大的承接压力；反之，解禁事件则会成为时刻悬挂在投资者心头的“达摩克利斯之剑”。因此，限售股如果在大盘处于上涨行情阶段解禁，解禁期间的超额收益率一般较高。

　　影响因素的实证分析

　　本文以上述354只次新股截至2017年4月7日发生的506次限售股解禁事件为研究对象，以各样本解禁日前后不同阶段的超额收益率为因变量，以解禁比例、解禁日超额收益率、上市公司上市以来至解禁日的涨跌幅和日均换手率、解禁日市盈率和市净率、市场环境（上涨阶段取值为1，下跌阶段取零）、解禁日前一年的净利润同比增长率、净资产收益率和资产负债率、企业性质（国企取1，非国企取零）等指标为自变量，进行逐步回归，经统计检验后，得出以下结论：

　　1、显著影响解禁日前10日、前20日的超额收益率的变量均为市净率和市场环境，其中，影响最大的是市场环境。

　　（1）超额收益率与市场环境正相关。在上涨行情中，限售股解禁前，原流通股东很容易被市场对股价的上涨预期影响，而忽略解禁事件对股价的冲击，超额收益率相对较高。研究样本在上涨行情中，解禁日前20天、前10天的超额收益率分别为12.19%和9.99%，而在下跌行情中，解禁日前20天、前10天的超额收益率分别为-2.06%和-1.42%。

　　（2）超额收益率与市净率正相关。市净率在10-20倍的样本有88家上市公司，在解禁前20天、前10天分别平均录得2.73%、1.17%的超额收益率，明显高于市净率在0-5倍之间样本的平均超额收益（分别为-1.57%、-0.94%）。其原因可能是当市场环境较好时,解禁事件带来的负面影响较弱，投资者对次新股的炒作推高了存在解禁事件股票的估值，导致高估值的股票超额收益率反而高于低估值的股票；然而一旦市场转弱，限售股解禁后，股东更可能抛售这些高估值的股票，从而使得高估值的个股超额收益率反而不如低估值股票。

　　2、显著影响解禁日后10天的变量为市场环境、解禁比例、资产负债率、净资产收益率，其中，影响最大的是市场环境，其次是净资产收益率。

　　（1）超额收益率与市场环境正相关。在上涨行情中，限售股解禁后，原始股东对手中持有的限售股也比较有信心，从而继续持有股票，超额收益率相对较高。研究样本在上涨行情中，解禁日后10天的平均超额收益率为5.12%，而在下跌行情中，平均超额收益率仅为0.27%。

　　（2）超额收益率与净资产收益率正相关，与资产负债率负相关。净资产收益率高、资产负债率低的上市公司基本面较好，原始股东减持的可能性较小，同时投资者对其认可度也高，解禁带来的心理压力相对较轻，股价受到限售股解禁影响较弱，超额收益率也就较高。例如，纽威股份原始股东限售股于2015年1月19日解禁，2014年年报显示其净资产收益率为30.98%，资产负债率为39.85%，盈利能力和偿债能力较强，在解禁当日录得4.72%的超额收益率，反映出投资者对公司充满信心，解禁后10天也录得2.89%的超额收益率。

　　(3)超额收益率与解禁比例负相关。原始股东限售股解禁引起流通股规模的扩大，从而直接导致了公司投机价值和公司估值的下降，在解禁期表现为股价的下跌，限售股占流通股比例越高，这种负面效应就越显著，解禁期后的超额收益率也就越低。解禁比例在60%以上的样本有48家上市公司，在解禁日后10天平均录得-2.73%的超额收益率，低于解禁比例在20%-40%之间样本的平均超额收益率（2.34%）。

　　3、显著影响解禁日后20天的变量有解禁日超额收益率、市场环境、解禁日市盈率、上市公司上市以来至解禁日的涨跌幅和日均换手率，其中，影响最大的是解禁日超额收益率，其次是市场环境。

　　（1）超额收益率与解禁日超额收益率正相关。解禁日超额收益率的大小直接反映了投资者对限售股解禁的预期，解禁日超额收益越高，解禁后的超额收益率也越高。研究样本中，解禁日超额收益率为正的公司解禁后20天平均超额收益率为3.91%,大大高于超额收益率为负的公司（平均超额收益率为-0.72%）。

　　（2）超额收益率与市场环境正相关。研究样本在上涨行情中，解禁日后20天的平均超额收益率为11.81%，而在下跌行情中，超额收益率仅为0.53%。

　　(3)超额收益率与市盈率负相关。市盈率反映了上市公司的市场估值，估值过高的股票在原始股东限售股解禁后被减持的可能性大，超额收益率也就越低。

　　（4）超额收益率与上市公司上市以来至解禁日的涨幅和日均换手率均负相关。上市以来至解禁日的涨幅越大，原始股东获利越多，减持的可能性就越大，超额收益率越低。例如，万里石上市以来至解禁日（2016年12月23日）涨幅高达917.90%，解禁后20天超额收益率为-32.77%；暴风集团上市以来至解禁日（2016年3月31）涨幅高达1899.73%，解禁后20天超额收益率为-29.71%。上市公司上市以来至解禁日的日均换手率低说明投资者持股较为稳定，对公司的未来有信心，对限售股解禁也就不会有恐慌情绪，卖出股票的可能性较小，超额收益率越高。（助理研究员 匡继雄）

　　监管层近期重拳遏制市场恶炒乱象，罕见点名“温州帮”操纵次新股炒作的行为，次新股随之大跌，部分次新股最大回调幅度甚至接近五成。尽管次新股板块炒作受到遏制，但作为市场多年来的关注热点，仍有它的投资价值。在次新股解禁前后，如果掌握技巧，仍有机会获超额收益。

　　结论

　　本文通过对354只次新股发生的506次限售股解禁事件解禁日前后20个交易日的超额收益率进行描述性统计分析和计量分析，得出以下结论：

　　1、解禁事件会在解禁日前及解禁日对股价产生抑制作用；解禁日后股价表现相对较好。

　　2、解禁日前10天、20天，市净率高于10倍的公司平均超额收益率相对较高；解禁比例高于60%的公司平均超额收益率低于解禁后的超额收益，且超额收益率均为负数。

　　3、解禁日后10天、20天，解禁比例低于40%、市净率低于10倍的公司平均超额收益率相对较高。

　　4、解禁日前10日、前20天日的超额收益率与市场环境、市净率正相关。

　　5、解禁日后10天的超额收益率与市场环境正相关、净资产收益率正相关，与解禁比例、资产负债率负相关；解禁日后20天的超额收益率与解禁日超额收益率、市场环境正相关，与市盈率、上市公司上市以来至解禁日的涨幅和日均换手率均负相关。

　　投资者在对次新股投资时，要做到以下三点：

　　1、在次新股解禁前后20天，要规避解禁比例高于60%的上市公司（2017年5月至8月解禁比例较高的上市公司如表3所示）。

　　2、解禁日前10天、20天，在市场环境较好的情况下持有成长性较好的上市公司获取超额收益率的可能性较大。

　　3、解禁日后10天、20天，不要持有上市以来至解禁日涨幅过大、日均换手率过高的次新股，在市场环境较好的情况下，持有估值水平较低、盈利能力和偿债能力强的上市公司可取得超额收益率。