打新投资王者归来 你一定用得到的投资策略
股市的最重要功能就是直接融资支持实体经济发展和建设，投资投机者都明白一件事，那就是股灾以后IPO暂停只是一段时间的短期行为，终究还是要恢复新股IPO的，而周末的证监会表态揭示出IPO已经重启，目前对于IPO重启是利空还是利好依旧分歧不小，IPO重启后投资策略应该如何应对?打新基金何去何从，债券市场如何影响，以及如何完成老规则下打新？
华创债券将通过本文对上述主要问题进行着力的探讨。先来看一下主要投资要点吧，这样读起来或许更容易些！
投资要点：
1、改动最大影响最深远的变化就是网上网下均无需资金冻结，获配之后再进行缴款。市场普遍猜测的所谓网下市值配售（有多少股票，配多少新股）并没有提及。目前我们倾向于认为不论是询价还是定价，都还会维持一个窗口指导意见，例如市盈率的要求。这样一项制度安排实际上会保证一个相对稳定的一二级市场价差，从而维持新股上市之后的上涨空间。
2、我们需要纠正一个误区，网下获配后再缴款并不意味着打新基金不再需要规模了。
3、获配后再缴款的方式对于公募打新基金来说存在一些弊端。
4、新打新基金也可以理解成一种债券增强型的打新基金。在债券配置策略上面，为了应对赎回，会选择流动性较好久期偏短的品种，杠杠率也会维持在相对较低的水平。
5、明年IPO新规则重启之后，预计还将有一部分资金重新回流到打新基金中来，尤其是江苏银行这种超大票发行时更加显著，市场将走出一个今年7月份以来的逆过程。
6、从今年年内来看，由于之前暂停的28只股票还将在老规则下发行完成，最近2周内完成退款的10只股票发行。前期打新基金赎回严重，若要参与此次打新，必然有资金需求，而打新基金基本已经完成转型，短期来看有可能抛掉一些债券仓位、补充2000万股票仓位、吸纳一些银行理财资金等，从短期行为来看对债券市场存在一定冲击，接近年末影响可能更大。
7、关于老规则下最后一波打新是否要参与，由于打新基金规模大减，转型后流动性管理的仓位也不会太多，而单日打满所需的资金可能也有20亿，因此市场预期网下中签率会比之前高。
一、IPO重启规则变化解读与打新基金后续影响
本周五11月6日，证监会发布IPO重启消息，考虑市场各方面对于进一步完善新股发行制度的意见和建议，重点围绕解决巨额资金打新、简化发行审核条件、强化中介机构责任、加大投资者合法权益保护等事项，发布《证券发行与承销管理办法（征求意见稿）》并公开征求意见，意见反馈截止时间为2015年12月9日。IPO重启一时间掀起轩然大波，打新基金何去何从，债券市场如何影响，以及如何完成老规则下打新，都是本文专题八着力探讨的问题。
（一）IPO新规网上网下无需资金冻结，网上条件更加优待
之前市场对IPO重启及制度改革充满了各种猜测，连续3天股市大涨之后IPO重启方案出台给了市场一个措手不及，本次《征求意见稿》坐实了市场此前的部分猜测，但也有些并未提及。
改动最大影响最深远的变化就是“在目前网上按市值申购的基础上，取消原《办法》中关于参与申购的投资者应当全额缴付申购资金的规定，将申购时预先缴款改为确定配售数量后再进行缴款”。网上网下均是无需资金冻结，获配之后再进行缴款。
第二个较大的改动就是“明确规定公开发行股票数量在2000万股（含）以下且无老股转让计划的，应通过直接定价的方式确定发行价格，全部向网上投资者发行，不进行网下询价和配售。”
第三个重要改动就是“建立了网上投资者申购约束机制，规定网上投资者连续12个月内累计出现3次中签后未足额缴款的情形时，6个月内不允许参与新股申购。”对网下投资者没有特别说明，按照之前规定应该是1次未足额缴款就暂停6个月打新资格。
市场普遍猜测的所谓网下市值配售（有多少股票，配多少新股）并没有提及。但关于网下市值底仓的要求，进行了一些修改。“网下投资者参与报价时，应当持有一定金额的非限售股份。发行人和主承销商可以根据自律规则，设置网下投资者的具体条件，并在发行公告中预先披露。”而在之前的规则中，网下投资者的市值底仓要求是日均1000万的非限售股份。虽然在《征求意见稿》中似乎增大了主承的配售权力，但是估计仍会延续执行目前1000万底仓的要求。在询价发行时，剔除拟申购总量中不低于10%的量，然后根据剩余报价及拟申购数量协商确定发行价格，10%的限制并未删除，大部分网下申购依然是拼手速的竞争。
其他的关于网上市值配售实施细则仍需要等待上交所和深交所进一步安排，网下ABC类投资者的备案管理细则也需要证券业协会的进一步安排，目前来看应该没有太大的变化。另一个关注点是新股定价，《征求意见稿》表明可以通过向网下投资者询价，也可以通过发行人与主承自主协商直接定价等方式确定发行价格。目前我们倾向于认为不论是询价还是定价，都还会维持一个窗口指导意见，例如市盈率的要求。这样一项制度安排实际上会保证一个相对稳定的一二级市场价差，从而维持新股上市之后的上涨空间，但其本质上和市场化发行的关系值得商榷。
之前饱受诟病的每次IPO申购冻结几万亿资金的问题在本次《征求意见稿》中得到了最大程度的修正，网下询价和网上市值配售的主体思路没变，但全部改为获配后缴款，无需资金冻结，这一变化影响很大。对于网上投资者来说，原先既需要市值底仓，又需要资金缴款，之后摇号决定中签；现在只需要市值底仓，并不需要提前全额缴款，摇号中签后再缴款，大大降低了网上打新的门槛，网上打新中签率会有明显的下降，之前网上0.3%左右的中签率可能再次腰斩。关于之前网上市值约束还是资金约束哪个更强的问题，如果单纯从等量资金来看，新股定价在10元左右时需要的市值和资金量是一样的，定价在10元以下时市值量更大，定价在10元以上时资金量更大；当然市值需要一段时间持有，波动性较大，现金更加安全。现在现金的备付不需要那么多了，甚至条件宽松到网上允许3次缴款违约。另外，对于股数在2000万股(含)以下的小股票全部在网上定价发行，也是对网上投资者极大的优待。
（二）打新资金依然需要保持规模，获配缴款对公募基金不利
而对于打新基金更加关注的网下配售，获配后再缴款是最大的变化。一个很重要的问题来了，打新基金是否还需要规模？再进一步发问，打新基金是否还有存在的价值？打新收益率又能达到什么样的水平？
首先我们需要纠正一个误区，网下获配后再缴款并不意味着打新基金不再需要规模了。以打新基金为例，在网下申购时，对于中等规模及以下的股票，一般需要按照网下申购上限进行申购，规模一般为该新股募集资金的60%左右，对于募资规模在5亿的股票来说网下申购上限为3亿，而根据基金法的规定，新股申报上限不能超过基金净资产，这也意味着即使不要求全额缴款，为打到相应的股票，打新基金也必须维持一定的规模；如果在同一天有10只股票申购，是否也意味着需要30亿的规模。诚然，过去连续三日缴款的新股，打新基金都需要备足头寸，而现在只需要最多一日的规模即可，从这点来说规模是有所下降的。
现在2000万股以下的小股票网下不再参与，打新基金只能选择2000万股以上的中等规模股票和超大股票，事实上可打资源还是占了总量的大部分比例。打新基金维持规模的另一个必要性是为了打大票，假设之后江苏银行上市规模在130亿左右，如果市场预期打新收益率较高，打新基金依然有动力适当扩充规模，就如同打中国核电和国泰君安时一样，毕竟打超大票时网下的比较优势较强。规模是必要的，只是现在规模不需要全部用来缴款而已。
以上讨论的都是一些相对公平的情况，但获配后再缴款的方式对于公募打新基金来说存在一些弊端。之前所有的机构不论网下网上均需要申购全额缴款再退款，能否足额缴款反映的是资金实力，违约会受到处罚，而新规则之后实际缴款量显著减少，公募基金由于净资产要求仍然需要维持相对较大的规模；其他的专户或者资管产品等限制条件较少，可能仅需要较小规模即可，其打新效益明显提高。机构投资者之间由于监管约束条件不同导致的不平衡现象也是后期《征求意见稿》向《正式稿》推进过程中必须要解决的一环，但非公募类产品规模的审核监管难度确实较大，打新基金是否会变成打新专户或打新资管计划尚不可知。
我们承认网下采取获配后缴款确实影响了中小票的网下中签率，且不论打新基金本身数量增加导致竞争加剧，门槛降低也使得股票基金的参与力度加强分得一杯羹，无需冻结资金确实使得打新的代价小了很多，流动性管理难度大大降低，这也会进一步降低网下中签率。
打新基金及其他打新类产品存在的必要性在于打新能够提供较高的无风险收益率，这一点也是根本矛盾。换句话说，只要打新有利可图，不管进行什么样产品形式设计，都将最终用于打新。如果打新收益率降低，市场的自我调节也最终会达到一个均衡状态。只是这种理想的均衡状态十分不可控，就如同之前永远无人预期到今年4月上市新股有800%-900%的上涨空间，也永远无人预期到6月股灾IPO暂停的结果。我们现在也无法预期到明年新股上市之后是否会伴随牛市脚步涨幅层层升高，以及中签率会降至何种水平稳住。
二、IPO重启对明年债券市场构成扰动，今年年底不利冲击加剧
（一）打新基金转向债券增强型品种，打新收益率是后期关键
再进一步问，打新基金在新规则之后该如何进行资产配置？银行理财能够认可？资产轮动对债券市场又有何影响呢？
回到打新基金的资产配置，老规则下打新基金存在的目的纯粹是为了打新获得较高无风险收益率，几十亿甚至百亿的打新基金，很少的比例（最高不超过5%，通常为1%-2%，亦有仅保留2000万）配置股票，大部分仓位闲时做流动性管理，打新时全力用于打新。而在新规则下，根据上文讨论，打新基金保持一定的规模是必要的，而打新时又无需全额缴款，考虑到投资者主要是银行理财的风险偏好，预计打新基金大部分仓位将用于做债券投资，维持少量股票仓位，以及少量现金用于缴款（债券杠杆亦可融资）。打新基金变成了一种类似曾经的一级债基的形式，而形式上打新基金多是混合型基金，现在债券型基金仍然不能打新。新打新基金也可以理解成一种债券增强型的打新基金。在债券配置策略上面，资金主要来源于银行理财的新打新基金为了应对赎回等，会选择流动性较好久期偏短的品种，杠杠率也会维持在相对较低的水平。
有一种观点认为打新基金会新增整体债券市场的需求，我们并不认为如此。6月份股灾发生后，打新基金大规模萎缩，这些钱已经重新回到了债券市场。IPO重启后，打新基金应该规模会重新扩张，当然由于不用缴款，确实这些基金可以买债，那么这个过程其实并没有产生新增的债券需求，相对于是以前理财买债变成理财申购打新基金，打新基金买债。而且要注意一个区别，理财买债，很多是通过委托投资的方式，杠杆比较高，如果变成银行理财申购打新基金，打新基金买债，一方面杠杆不会太高。另外，打新基金也会担心在某个股票申购的时候，如果中签率太高导致的获配额度过大，所以还是会保留一些流动性的安排的，综合而言，这种情况下的债券配置需求要低于银行理财委外的债券配置需求。
关于银行理财是否认可这种新形式的打新基金，有一种观点是将其与二级债基相比。新打新基金比二级债基投资范围中多了一项打新股，二级债基收益加成主要来自于20%股票仓位收益，两者的风险收益是不同的。新打新基金的风险和收益都相对低于二级债基，更加稳健，其认可度也取决于银行理财的风险偏好。在今年上半年时银行理财也可以投资于二级债基，或者做配资等。现在问题的关键还是在于明年打新收益率的相对定位问题。
（二）明年债券市场或被打新基金扰动，今年年底前不利冲击加剧
7月初IPO暂停时，陆陆续续有超过1.5万亿理财资金从打新基金中赎回，回流到债券市场，或闲置货币基金，目前打新基金存量可能约3000-5000亿。明年IPO新规则重启之后，预计还将有一部分资金重新回流到打新基金中来，尤其是江苏银行这种超大票发行时更加显著，将走出一个今年7月份以来的逆过程。对于债券市场的影响可能是银行理财先抛债，再进入打新基金，开始新一轮买债的过程，对债券市场的影响先利空再利多，有一个迁仓的扰动作用，并且再买债也会倾向于流动性更好久期短的品种。
从今年年内来看，由于之前暂停的28只股票还将在老规则下发行完成，最近2周内完成退款的10只股票发行，年底前完成剩余18只股票发行。老规则下是全额缴款。10只股票的网下申购上限金额为23.73亿元，预计网上网下冻结资金总量1.2万亿元；剩余18只股票的网下申购上限金额为48.33亿元，预计网上网下冻结资金总量2万亿元。前期打新基金赎回严重，若要参与此次打新，必然有资金需求，而打新基金基本已经完成转型，短期来看有可能抛掉一些债券仓位、补充2000万股票仓位、吸纳一些银行理财资金等，从短期行为来看对债券市场存在一定冲击，接近年末影响可能更大。
三、老规则下最后一波打新收益空间有限，建议机构量力参与
（一）绝对收益空间有限，建议机构量力参与
老规则下最后一波打新是否要参与，由于打新基金规模大减，转型后流动性管理的仓位也不会太多，而单日打满所需的资金可能也有20亿，因此市场预期网下中签率会比之前高，第一次询价时这10只股票中签率已经低至万六。假设第二次询价中签率升至千一，上市之后涨幅300%，单次收益率为0.3%，收益绝对空间有限，建议机构根据自身情况量力参与。
（二）28只股票定价注意事项及资金测算
最后附上28只股票的定价及资金测算，祝大家打新愉快。
28只新股定价有一些注意点：
1、奇信股份：有老股转让，计算出新股发行数量4500万股；承销费用在新股和老股之间摊销，募资总额5.993341亿元，定价13.31元
2、安记食品：招股意向书中实际募资净额为26855.67万元，在拟投入募集资金48468.30万元之下，具有迷惑性，可以通过检验发行PE找到问题；
3、读者传媒：wind计算募资总额再次出错，实际募资总额为5.863311亿元，发行定价9.77元
4、通合科技、银宝山新：wind最初分别把纯项目资金和扣非净利润弄错，手动已更新；数据必须招股书仔细核实，可以通过检验发行PE核实
中金、国信投行承销的个股总量配售原则需要注意，安信公告中未提到总量配售原则；再次提示公司只有1个产品申报尽量避开中金、国信承销的小票。
本轮打新策略比较简单，全部为小票，视产品规模择优打热门股。
