叶檀：新股发行注册造假不会自动消失

　　新股注册制上了三中全会公报，上了政府工作报告。如此受关注的改革举措，受到的质疑与追捧一样多。

　　今年全国“两会”上，证监会主席肖钢指出，如果实现股票发行注册制改革是100分，那么目前我国市场、制度和法律基础的打分“大概在50分以下”。如何理解这个“50分”的评估？

　　注册制的核心是全面公平地披露信息，让市场给予相对准确的定价，如果发行信息造假，严惩不贷。推行注册制的前提是，不发生整体造假，造成市场价格彻底扭曲。有关人士认为，推行注册制就不会有拟上市公司造假，未免过于乐观。注册制发行意味着在发行阶段竞争加剧，每家公司大股东、中介机构都希望推高本公司的发行价，以获得最厚的利润；所以，注册制不会让造假自动消失，而会变更造假的动机。

　　造假个案在任何市场都无法根绝。香港证监会对造假、内幕交易算得上不假辞色，也难免洪良国际上市案例发生。美国也是如此，在一本关于高科技企业的传记中，作者带着厌恶描述了高管释放信息导致价格瞬间飙升的事件，当时作者在发布会上到洗手间，恰遇后来进入的两高管嘻嘻哈哈地把股民称作傻瓜。

　　关键是比例，如果一个市场只有10%的公司造假，辅之以严厉的监管，还不足以改变市场性质；如果有50%的企业造假还能公然潇洒，劣币驱逐良币就会成为普遍现象。所以，无论什么样的发行改革方案，只要有利于降低市场造假率、提升信用与能力溢价，就是好方案。

　　美国对本土公司的上市监管并不弱，有州和联邦两个层面的实质与形式审核。1933年，美国《证券法》为发行注册制奠定根基，1956年又有了《统一证券法》，包括纽交所在内的重要交易所被豁免，不必再经州层面的上市实质审核，联邦层面成为主要监管层面。但直到现在，还有些公司、交易所无法被豁免。别人运作了几百年的资本市场对监管尚且不敢放松，我们呢？

　　从中国证监会公布的案例来看，执法不可谓不严厉。2013年，证监会共作出84项行政处罚决定和21项市场禁入决定。涉及内幕交易37项，信息披露违法24项，中介机构未勤勉尽责违法13项等。去年10月1日开始，为了监管的快速与公开，证监会还授予所有派出机构行政处罚权。但84项行政处罚是否足够，证监会能否抵御住各方博弈力量的冲击，还有待观察。

　　此次重启新股发行，利益之花落于谁家一清二楚：48家新股合计发行24.05亿股，募集资金334.9亿元。其中涉及老股转让的公司有39家，合计转让老股3.97亿股，涉及资金111.05亿元，占全部募集资金的1/3。老股转让、大股东、承销商、获得新股的机构成为获益最大者，有幸打中新股的普通股民分得一杯羹。48家IPO公司网下配售数量为14.57亿股，而网上发行数量仅为9.49亿股，二者配售之比为1.54：1。基金为例，据好买基金研究中心统计，截至2月7日，累计已有近200只公募基金获配新股，其申购金额和获配金额分别达321亿元和50亿元。若按首日涨幅44%的上限计算，上述基金首日套现的话，累计可获利22亿元。

　　对新股发行制度改革的质疑随之而起。承销商包销不是欧美市场惯例吗？老股配售不是可以压低股价增加供给吗？上述这些书斋中的理论遭遇中国本土实际，大都面临水土不服的问题。注册制大概也是如此，如果没有有效抑制造假、退市这一前提，没有下派部门对于数据真假的实质检验，下场就可能一样。