债券受托人国际实践的三个视角
作为国际债券市场的基础制度之一，债券受托人能够较好地代表分散、众多的持有人进行债券管理或集体行动，给债券存续期管理和违约处置提供了更多灵活性。
债券受托人安排在全球范围的应用越来越普遍，但是各国基于历史沿革、市场发展阶段、法律框架的差异等，制度设计差异也比较大，实际效果也不尽相同。所以，我们有必要批判性地吸收借鉴相关经验，继续完善我国债券市场的相关制度设计。
一般来讲，债券受托人是指由发行人聘任的，为债券持有人的利益在债券存续期和违约后履行管理性职能的主体。债券受托人诞生于19世纪初的美国，后于美国大萧条时期，由《1939年信托契约法》（Trust Indenture Act, 以下简称“TIA”）引入立法框架。作为国际债券市场的基础制度之一，债券受托人能够较好地代表分散、众多的持有人进行债券管理或集体行动，给债券存续期管理和违约处置提供了更多灵活性。
第一个视角：
债券受托人制度的应用
经历了近100多年的发展演变，债券受托人机制在世界范围内，尤其是发达债券市场得到了广泛的关注和应用。在很多国家，债券要进入交易所挂牌，必须聘请受托管理人，比如伦敦交易所、新加坡交易所等都有类似要求。近几年，英国发行人聘请了受托人的比例在上升。根据公开数据库Filings Expert统计，2016和2017年英国发行人聘请了受托人的比例分别达到了88%和90%。美国TIA明确要求在SEC注册的债券发行，以及在某些情况下根据144A规则发行的债券（本金超过1000万美元的公募债券）都应聘请受托人，前述数据库中查询到的美国发行人聘请受托人的比例更高一些，2016年和2017年分别达到95%和96%。日本《公司法》中对于公司债管理人也有强制性设置要求。
跨境债券发行中受托结构应用也比较普遍。一般来说，低评级债券或结构复杂的债券产品（如附担保债券、次级债务及其他一些监管资本工具）都会选择应用受托结构发行，增强投资者对该债券的认可度，提高发行成功率。但近年来高评级债券发行人自愿聘用受托人的情况在增加，比如主权债券，2003年英国政府首次在发行国际债券时聘请了债券受托人，之后多个欧洲和新兴市场主权发行人也都聘请过受托人。这主要是源于主权债券“集体行动”条款越来越普遍的应用这一背景。
第二个视角：
债券受托人与财务代理人的选择适用
在不设置受托人的债券发行中，一般都会存在财务代理人。两者的职责有个别重叠，但所持立场差异很大。受托人虽然一般由发行人聘任，但须代表投资人利益履行日常职责，包括接收本息兑付、信息传递、监测发行人合规情况、管理抵押物等，债券违约后代表投资人维权。如同在发行人和分散的投资人之间架设起一道桥，受托人使得发行人与投资人之间的沟通更加高效便捷，令其存在具备了双重价值。在费用方面，违约前由发行人按年度付费，违约后发行人陷入财务困境的情况下，一般由投资人付费来支持受托人进行债权回收的行动。
财务代理人为发行人的代理人，主要职责仅限于代表发行人开展定期本息兑付、信息传递等。其与发行人之间的关系为委托代理关系，以合同约定接受发行的酬劳，并无义务代表债券持有人开展任何行动。
因此，发行人在决定聘请债券受托人或财务代理人时，除了监管规定和挂牌交易所的要求外，通常会综合考虑成本、自身信用等级、债券产品结构复杂程度等因素。
第三个视角：
境外债券受托人模式比较
由于各国债券市场发展程度、信托法内容差异等因素，不同法系、不同国家在受托人制度设计上差异较大。从当前各国域内法实践来看，美国、日本的债券受托人实践较为典型，大体上代表了普通法系和大陆法系差异化的制度安排。
第一，两种模式分别是基于信托关系与委托合同关系两种不同的基础法律安排。
美国债券受托人的基础法律关系是信托关系，债券所有权被分离为法定所有权（legal title）与受益所有权（beneficiary title），分别为债券受托人和债券持有人享有。受托人应按照债券信托契约（bond indenture）的约定为投资者的利益服务，且在债券违约后要如同审慎人（prudent-man）在相同情况下处理自己事物的谨慎和技术来处理受托事务，尽自身最大能力维护债券持有人利益。这来源于英美信托法制度中的信义义务（fiduciary duty）。
日本公司债管理人定位为公司债持有人的“法定代理人”，管理人与发行人签署委托管理合同，在债券存续期为债券持有人的利益管理公司债券，并须遵守“公平诚实义务”和“善管注意义务”。“公平诚实义务”是指不允许优先对待某一部分债券持有人，当公司债管理人与持有人或第三人的利益发生冲突时，必须代表持有人利益。“善管注意义务”指公司债管理人需履行善意管理者的注意义务，在适当时间、使用适当方法行使公司债管理人的权限。
第二，两种模式在任职资格及利益冲突处理方式上差别较大。
美国TIA要求受托人为能够行使公司信托权能、资产总额不少于15万美元的实体。实践中，纽约梅隆银行这类专业受托人机构及大型银行集团下属的信托实体，如花旗集团机构与信托板块（Citi Agency and Trust）等占据美国主要市场份额。TIA及相关规则中还明确了债券受托人潜在利益冲突的具体情形及处理程序。实践中，大型银行较少同时担任同一发行人的承销商和受托人，即使同时兼任，由于银行集团内部通过防火墙设置实现不同实体或不同业务条线的隔离，在债券存续期、违约发生前能较为有效地避免利益冲突的发生。因此，美国债券受托人利益冲突解决问题主要集中在违约发生后。
长期以来，日本金融市场以间接融资为主体的市场，银行的债权管理能力相较于作为债券承销机构的证券公司更强，与企业发行人的关系更加紧密。因此，实践中，日本公司债管理人主要由与发行人有紧密融资关系的主办银行承担。因此，日本公司债管理人的运行以与发行人存在利益冲突为前提，且要求债券管理业务部门与本机构信贷部门之间构建信息共享机制，以便于管理人主动监督发行人的经营状况。日本《公司法》明确规定了管理人辞任和解任的程序，并进行了较好的司法衔接。
第三，职责及其对应权限是两种模式异质化的核心。相比而言，美国模式更偏重违约后开展债权回收的集体行动，日本模式则强调存续期及违约后的主动管理。
在债券存续期内、违约发生前，美国受托人基于受托契约接收发行人的财务报告、年度合规报告等证明文件，审查其是否符合契约的要求，并不对其进行真实性审查、分析，也没有调查权；违约发生后，受托人对持有人的义务上升为前述的“审慎人标准”，须站在债券持有人立场善意地开展债权回收，并在修改契约的“非金钱条款”（non monetary terms）、豁免发行人的技术性违约等方面拥有裁量权。从近几十年来的市场实践看，由于“审慎人标准”缺乏清晰界定，在违约发生后，受托人为避免承担责任，无论在该事项上是否具有裁量权，一般都会征求持有人的意见。美国债券受托人消极履职的倾向不利于其高效发挥集体行动的专业优势，引起了业界的争论。
在公平诚实和善管注意义务的原则基础上，日本债券受托人被赋予了较为细致和全面的管理性义务，包括在存续期内通过发行人提交的报告及新闻媒体等渠道主动跟踪发行人的经营及财务状况、遵守债券条款的情况；确认公司债券的违约事实、召集持有人会议、向法院申请批准持有人会议决议并执行决议等。可以说，为保全债权的实现，公司债管理人被赋予了必要的一切诉讼或诉讼外的权限，如对发行人的业务状况、机构变更、财务限制条款的遵守情况、出现导致提前兑付的情形，有权要求发行人及时向其报告；向法院申请对发行人行使调查权；发生影响债券兑付的重大不利情况时主动追加担保等。与这种职责权限对应的法律责任也较为严格，管理人须对于自身是否履行了诚实、善管义务以及投资者损失之间的因果关系承担举证责任。实践中，由于管理人的职责繁重、合规成本高，因而银行承接业务的积极性并不强，债券发行往往规避适用设置公司债管理人的相关规定，实际设置管理人的公司债不足20%。
通过以上几个视角分析，我们大致可以对债券受托人的境外实践建立一个初步的认识，即债券受托人安排在全球范围的应用越来越普遍，但是各国基于历史沿革、市场发展阶段、法律框架的差异等，制度设计差异也比较大，实际效果也不尽相同。所以，我们有必要批判性地吸收借鉴相关经验，不断完善我国债券市场的相关制度设计。
（作者单位：中国银行间市场交易商协会。本文系个人观点，不代表所在机构）
