“利率走廊”中枢下移 套息交易或驱动债市“牛平”格局

　　2018年以来，债券市场对央行货币政策从“预期宽松”到“预期验证”，债券收益率也在迟疑不定到左右摇摆的历程中逐渐下行。然而，2018年至今尽管市场存在货币政策宽松的预期，但是多头却始终不敢大举入场，即便在预期落实之后，市场也多认为缺乏配置型多头、交易型多头主导的走势并不稳固。

　　“扫平一切价值洼地”的配置型需求确实是2016年三季度以前债券牛市的主要驱动力，但从2016年三季度以来，受制于融资利率震荡抬升、融资成本波动性增大、强监管抑制了金融机构资金配置意愿等多重因素，配置需求持续维持低迷。这些因素在2018年年中逐步出现了缓解的迹象，在货币政策维持“稳健中性”基调同时又保证流动性“合理充裕”的操作状态下，货币市场利率的重心、波动性和预期都有所下行，成本端趋于稳固或唤醒已然沉寂的“套息交易”。

　　2017年央行货币政策步调收紧，具有准政策基准利率性质的存款类质押回购加权利率DR系列重心不断抬高，作为非银金融机构拆借成本锚定的FR系列质押回购利率与DR之间的利差也不断扩张且利差波动增大，并且拆借成本预期和利差波动的可预测性严重下降，侵蚀长端利率债套息交易的收益空间，短端债券收益率因与货币市场利率在期限结构上紧密相连也易涨难跌，进一步限制了长端收益率下行的空间。

　　在央行构建的“利率走廊”上，2017年初开始，准政策基准利率DR007的波动中枢就逐步上了一个台阶。从“7天期逆回购利率为下限、PSL利率为上限”的区间抬升至“PSL利率为下限、MLF利率为上限”，且银行间质押回购利率R007和DR007间利差波动也大幅提高，R007波动中枢一度刺破“利率走廊”的上限。但是，随着2018年货币政策两轮次定向降准和“未跟进加息等于降息”，进入7月份之后，准政策基准利率和银行间质押回购利率中枢跌破了一年来的底部区间，从“PSL利率为下限、MLF利率为上限”的中档“走廊区间”再度回归至“7天期逆回购利率为下限、PSL利率为上限”的“走廊区间”。

　　从货币政策操作利率“随行就市”的角度来看，若回购利率维持在较低档的“利率走廊”波动，并且在央行明确“流动性合理充裕”政策基调之下，市场的流动性预期维持平稳，2017年侵蚀套息交易盈利空间的格局就会被逆转，稳定的货币市场拆借率有利于中长端收益率稳定下行。鉴于“套息交易”偏好长久期债券，7年至10年期限债券收益率下行幅度或超过1年至5年期限债券收益率，在通货膨胀等宏观基本面因素在可预期的时间内无异动的情况下，债券“牛平”格局仍有望在三季度延续。