1.事件
近期银行间市场流动性压力陡然上升,7天回购利率最高利率连续三天(6月7日-6月9日)高于10%,6月7日-6月8日1天质押回购加权利率高于8%。这是近三年人民币首次在季末、年末、春节以外出现的流动性紧张。与此同时,央行并未如预期般果断入市平慰流动性,流动性走势及央行态度引起市场强烈关注。
2.我们的分析与判断
(1)本次银行间市场流动性冲击是意外事件吗?
并非没有征兆:1)超储率自2012年12月底达到阶段性高点3.3%后逐月下降,预计5月底降到1.67%,尽管外汇占款增长好于预期,但好于预期的存款与财政存款增长构成超额储备下降的两大主要因素;2)一季度证券及基金公司回购净融资量首次超过中小型银行,二季度交易型机构持续加杠杆增加了流动性的结构性压力。
(2)本次银行间市场流动性冲击的主要原因是什么?目前讨论的焦点包括银监及央行的监管因素、外汇占款、财政存款等等,但我们认为最主要的因素包括四方面:1)总量因素,超储水平在5月底降到近期最低水平预计在1.67%(图1);财政存款超预期的增长使得超额储备下降较快,5月份财政存款增加4633亿元,同比多增1981亿元;2)结构因素,大型银行净融出能力下降与中小型银行流动性改善并存增加了流动性结构性压力。正如一季度净融资数据所显示大型银行资金净融出能力下降,超额储备主要由大型银行持有转化成大型银行份额下降中小型银行流动性改善,这种超额储备持有结构的变化必然推升整个银行体系流动性压力,即一方面中小银行难以满足一家或多家大型银行的融资需求,另一方面大型银行融资需求会大大影响市场预期。推动流动性供给结构转变在于利率市场化,一方面收入压力下大型银行在债券配置上逐渐转向高收益的低流动性资产,另一方面客户受理财收益率或更高存款付息率吸引降低了银行存款的稳定性(表2);3)流动性宽松的预期发生逆转。今年以来银行超储率低于去年同期但质押回购利率显著低于去年同期,流动性宽松的现实和预期一旦被打破,对流动性的压力可想而知;4)交易型金融机构进入被动去杠杆进程也会短期内加大流动性压力。
(3)货币市场利率是否面临阶段性拐点?
我们相信下半年流动性会较上半年紧,但类似近期的流动性压力应得到很大缓解:1)下半年银行间市场流动性松紧较大程度依赖于央行公开市场力度,因下半年超额储备一般较上半年紧,下半年外汇占款大概率回落;2)部分银行认为下半年流动性状况与上半年显著不同,银行流动性预期及相应的行为调整有助于减轻下半年流动性结构性压力。
(4)央行流动性管理取向是否发生趋势性变化?我们认为不能轻易下结论,但政策取向需密切关注:1)央行此次流动性事件没有雪中送炭而是袖手旁观,意在既不愿助长道德风险,也是对金融机构对其表达对物价和金融风险的关切漠视的警示;2)宏观政策“稳增长、控物价、防风险”反映在货币政策上要追求三者的平衡性和协调性本身非常艰难,相信接下来货币政策的执行不是单一的稳健或者宽松,相机抉择可能性更大;3)我们的分析显示,扩大存款利率浮动幅度等同于不对称加息同样会推升货币市场利率中枢(表3),偏紧的流动性管理会使得社会融资成本面临向上压力。
3.投资建议
过去三个季度社会融资总量在流动性宽松环境下大幅扩张,货币与经济的反差增加了投资者对金融风险的担忧。5月底计息社会融资总量达到96.6万亿,利息支出和新增债务对利率的敏感度在提升。央行政策取向反映在流动性管理对货币市场利率的引导会直接和间接影响银行间流动性和社会流动性。如果央行采取偏紧流动性管理结合利率市场化的进一步推进,会在营业收入和资产质量两方面对银行业绩形成负面冲击。基于银行基本面和对利率市场化等政策预期,我们继续维持谨慎态度,维持行业评级为“谨慎推荐”。我们将建设银行、交通银行、农业银行、北京银行纳入重点关注组合。（银河证券）
