编者按:随着城镇化带来的饮食消费结构变化及收入水平提升带来的需求增长,预计在未来5年中国奶业销售将持续增长。由于规模化养殖比例的提升,以及饲料、人工价格的长期看涨,预计原奶价格将维持上扬。同时,在二胎放开的背景下,对优质原奶的强劲需求将支撑中国优质规模化牧场的持续高速扩张;液态奶龙头将有能力通过提价转移成本压力;婴幼儿奶粉的急速高端化趋势将使其毛利率保持提升状态,看好相关公司业绩。
供不应求 奶价看涨
当前,全球供不应求,中国进口依存度持续提升。据经合组织,亚太、欧洲、美洲共计占全球牛奶生产的77%,相对于全球的人口结构来看,奶源分布极不均衡,亚太和非洲人均占有量约为全球平均水平的一般。除了自然禀赋,我们认为只有在经济发展到一定水平,才会有足够需求刺激供给增加。
在这种背景下,发展中国家需求的快速增长带来全球奶源供应不足。全球最大原奶加工商恒天然预计,来自新兴市场国家尤其是印度和中国的强劲需求将加剧全球原奶供给不足的局面,国际原奶价格预计将维持上涨。同时,OECD也预计,国际原奶价格在2012-2021年将维持2%的CAGR。
中国需要依赖进口(预计中国原奶需求对进口的依存度为12.5%)解决由于需求增长带来的供应缺口,特别是,政府着力提升规模化养殖比例将持续淘汰地产奶牛,减少总供给。
国内奶源方面,极不均匀的分布现状未来随着规模化牧场的发展有望得到一定改善;结构方面,规模化养殖比例在政策扶持以及食品安全问题的刺激下将持续提升;成本方面,由于规模化养殖比例的提升,以及饲料、人工价格的长期看涨,预计将维持上扬。而对优质原奶的强劲需求将支撑中国优质规模化牧场的持续高速扩张。
此外,进口奶粉价格大涨对国内奶价上涨有明显的刺激作用,不过我们认为进口奶价上涨仅仅是此轮国内奶价上涨的刺激性因素而非根本因素。预计即便明显新西兰奶粉价格出现大幅回调,国内奶价也不会随之出现明显回调。(中国证券报)
相关公司业绩获支撑
由此,我们预计,2013、2014和2015年国内原奶价格将分别同比上涨9%、11%和3%。预计上游牧业公司明显受益;液态奶龙头有能力提升产品价格;婴幼儿奶粉毛利率有望进一步提升。
目前,国内规模化养殖公司主要有现代牧业、辉山乳业、原生态牧业、北京绿荷、光明荷斯坦牧业、上海牛奶(集团)有限公司、圣牧高科、新希望乳业。
而在原奶价格同比增长的假设下,预计液态奶均价也将在2014年和2015年同比分别增长8%和4%。短期看,小幅提价和产品结构升级完全可以消化温和的奶价涨幅;中期,理想的竞争格局决定龙头有能力通过提价转移成本压力。2013年伊利、蒙牛已经就部分产品实施两至三次提价,预计奶价将维持高位震荡,而液态奶龙头不久也将迎来进一步提价。
值得关注的是,婴幼儿奶粉公司盈利对国内原奶价格不敏感。这主要是因为婴幼儿奶粉成本中原奶占比较低,且毛利率高;行业高端化趋势对毛利率的提升显著;同时越来越多的产品使用进口原料。因此,在原奶价格维持高位震荡的背景下,我们更加看好乳制品里的婴幼儿奶粉公司,如贝因美、雅士利国际、合生元等。
伊利股份:投资辉山乳业,强化上游布局
伊利股份 600887
研究机构:齐鲁证券 分析师:谢刚 撰写日期:2013-09-13
伊利股份发布对外投资公告:公司为加强与中国辉山乳业控股有限公司之间的战略合作关系,并稳定东北地区原料奶供应,拟通过香港的全资子公司伊利国际发展有限公司投资辉山乳业5000万美元(约3.1亿元RMB)。
辉山乳业是全产业链一体化的乳制品企业,拥有从苜蓿草种植、饲料生产、奶牛养殖、液态奶、奶粉生产的完整产业链,运营总部位于辽宁沈阳:公司拥有45家子公司,其中以奶牛养殖为主要业务的子公司25家,共运营50座牧场及4座现代化乳品加工生产基地;存栏奶牛11万余头();拥有24万亩苜蓿草及辅助饲料种植基地、30万吨奶牛专用精饲料加工厂。在辽宁省的市占率达60%以上,在东北三省的市占率达13.7%。
2012年辉山乳业的原奶年产量约32.78万吨(对外销售的原奶约22.3万吨),液态奶年产量约4.1万吨,按价值计算约有30%的原奶用于自己加工成液态奶产品,其余原奶供应给两家全国性的大型乳制品企业。
2012年公司实现销售收入13.3亿元,纯利4.5亿元,辉山乳业预计将于9月10日正式路演,13-18日公开招股,27日在港交所挂牌。
伊利投资辉山体现了伊利进一步加强对上游的布局:辉山乳业的自营牧场均位于北纬40-47度之间,处于中温带季风气候优质奶牛饲养带上,奶牛品种以荷斯坦奶牛和娟珊奶牛为主,生产的原奶乳脂、乳蛋白含量明显高于普通奶牛。辉山平均每头泌乳牛的年产奶量为9.1吨,远高于行业平均水平,显示出极高的牧场管理能力。同时辉山乳业招股书显示其与下游客户订立了为期10年的框架协议,协议订明最低采购责任,售予客户的原奶价格视若干质量标准及基本价格而计算,基本价格每年按照市场价格协定。
并且从辉山乳业的泌乳牛数量及原奶产量迅速放量来看,辉山的原奶供应能力将大幅提升。在高品质原奶缺乏的情况下,这为伊利高端产品的原奶供给提供了有力的保障,伊利与辉山之间的合作可以稳定伊利在东北地区的原奶供应,确保高品质原奶的供应,强化伊利产品结构提升的趋势。
我们继续看好天时地利人和下伊利的龙头地位及稳健成长,公司是不可多得的战略性投资品种,我们建议坚定买入并持有。预计公司2013-2015年实现销售收入479亿、553亿、639亿元;实现归属母公司净利润29亿、31亿、39亿,同比增长67%、8%、25%,实现EPS1.41、1.54、1.93元。维持“买入”,半年目标价按2014年29-30倍PE给予目标估值区间44.7-46.2元。
风险提示:食品安全问题;原奶价格上涨大幅超预期。
光明乳业:2013年1H净利润YOY +53%
光明乳业 600597
研究机构:群益证券(香港) 分析师:刘荟 撰写日期:2013-09-02
结论与建议:
光明2013年1H净利润YOY+53%,增长中的90%来自莫斯利安的贡献,预计莫斯利安2013年销售30亿元,2014年45-50亿元,同时新品“一只椰子”也在7月上市,近2个月的销售非常好。2013、2014年PE为45.87倍和34.50倍,综合考虑公司的成长性和估值情况,给予持有的投资建议。
公司2013年1H实现营业收入74.43亿元,同比增长15.20%,实现归属上市公司股东净利润1.48亿元,同比增长53.06%,实现每股收益0.14元,好于我们的预期约10%。
从2Q单季情况看,营收同比增长17.38%,净利润同比增长53.57%,毛利率同比提高1.6个百分点,保持了1Q的快速增长。
上半年营收同比增长10亿元,其中9亿元增长来自莫斯利安。公司的“五朵金花”,莫斯利安上半年单品实现销售15亿元,同比增长120%;优倍同比增长34%;畅优同比增长32%;健能同比增长10%;优+同比下降5-7%;由于奶源紧张,上半年奶粉及原奶成本上涨4亿元,成本高涨已经不支持低价白奶的生产,低端产品的销量大幅减少,整体看上半年液态奶营收同比增长近10%,但产品结构向高端扩大,公司综合毛利率同比提高0.72个百分点。
至6月底,莫斯利安共有19条生产线,8月初金华2条生产线已经投产,计划到2013年底,还有9条线会投产,预计2014年莫斯利安达到30条线,生产规模在45-50亿元。
同时公司新品“一只椰子”2013年7月开始上市销售,7月销售额6、7百万,8月销售额1千多万,市场反响非常好,有望成为下一个爆发式增长的单品。
我们上调公司盈利预测约10%,预计公司2013、2014年将实现净利润4.51亿元和6.00亿元,分别同比增长44.89%和32.95%,对应的EPS为0.37元和0.49元,目前股价对应的PE为45.87倍和34.50倍,综合考虑公司的成长性和估值情况,给予持有的投资建议。
贝因美:专业性、商业性并重
贝因美 002570
研究机构:华泰证券 分析师:逯海燕,洪婷 撰写日期:2013-09-12
奶粉新政效果需时间,二胎放开可能性大。国外奶粉企业巨头,多数是百年品牌,行业集中度非常高。我国奶粉企业历史普遍不长,国产婴幼儿奶粉消费信心的建立,需要慢慢积累。单独二胎明年放开的概率非常大。1、计划生育是基本国策,新领导上台后未来几年的大背景都是改革,政策变数较大,时点上存在较大可能;2、人口红利由盛转衰,劳动人口将逐渐出现短缺;3、二胎政策若放开,将是拉动内需成本最低、最健康的增长方式。
兼具专业性、商业性,并购可能更倾向于上游。公司从奶源、研发、配方研究、现场管理、工厂设备、检测等各环节,确保食品安全。成立至今,没有发生过食品安全问题。奶粉主要通过品牌积累、口碑传播。贝因美作为一个安全的品牌,随着时间积累价值。公司此前优势在二三线市场,冠军宝贝竞争力强劲。配合爱+推出,这两年主战场转为一级和特一级市常公司销售额居国产奶粉行业首位,品牌力较强,收购其他小品牌形成副品牌的意义不大。随着公司规模做大,奶粉品质的重要性更加突出。未来如果公司发生收购的话,我们认为,公司可能更多会从奶源角度考虑,看重收购标的公司的奶源,或者直接与奶源企业合作,以自控奶源。
产品升级为主,费用下降有限。发改委限价后,公司产品直接提价可能性非常小,更多是通过推出新产品进行结构升级。比如添加不同营养素的产品,或者针对不同渠道的产品。我国婴幼儿奶粉市场格局尚不稳定,前几家企业市场份额均在10%左右,竞争非常激烈。这就从根本上决定了,公司销售费用率很难像上半年一样持续降低,基本上还将维持高位。管理费用率下降,源于内部预算控制加强,但持续下降空间有限。
盈利预测与估值。公司作为国产婴幼儿奶粉龙头企业,深刻理解行业发展规律,专业性、商业性并重。公司将持续受益奶粉行业政策,参考我们的报告《国内婴幼儿大型奶粉企业最受益近期行业政策》。未来单独二胎政策存在较大可能性放开,将显著提升行业市场空间。我们预计,公司2013-2015年EPS分别为1.24、1.56和2.05元,对应PE分别为31X、24X和19X,维持增持评级。
风险提示:食品安全;销售不达预期。
皇氏乳业:扣非利润超预期,看好下半年利润逐季改善
皇氏乳业 002329
研究机构:光大证券 分析师:邢庭志 撰写日期:2013-08-27
收入增长42.2%,扣非利润增长94.87%
公司上半年收入增长42.2%。公司收入高增长主要来自贸易收入大幅增加8600万;省内增长已步入增长通道,但上半年学生奶业务减少导致增速低于预期;省外以来思尔为主体依然保持了40%的高增长。
上半年利润增长12.6%,扣非利润增长94.87%。公司净利润与扣非利润的差距主要在营业外收入下降和税率提升。我们认为全年营业外收入和所得税率与去年差距不会太大,下半年净利润率将回归合理水平。
贸易收入大增导致毛利率下降,一线城市扭亏反应至费用下降
上半年整体毛利率下滑4.4个点至30.4%,原因有三:1)贸易收入占比提升至18%,而其毛利率只有15%;2)原奶成本上涨导致省内毛利率下降0.9个点;3)毛利率较低的来思尔增长较快导致毛利率有所稀释。
同时,上半年期间费用率亦大幅下降4.3个点至24.7%,主要为销售费用率下降4.2个点所致。我们预计公司费用率下降得益于一线城市部分扭亏,同时贸易收入几乎无需费用,也摊薄了整体费用率。
预计自8月开始上海北京不再产生费用,看好下半年一线城市继续扭亏
上半年摩拉菲尔一线城市战略调整慢于公司及市场的预期。深圳市场减亏570万,但上海和北京市场分别于今年5月、6月才交予经销商运营,交割过程中还存在人员遣散费等支出,上半年两大市场亏损面依然较大。从目前调整的情况来看,7月份开始北京、上海两地费用收缩已较为明显,预计至8月就不再有费用支出,下半年预计减少亏损近千万元,增厚EPS 0.04元。
长期看好皇氏打造小西南龙头的潜力, 短期看好其业绩反转
广西、云南和贵州三个市场发展潜力大且受三大乳企冲击有限。皇氏作为该区域唯一一个上市的专业化乳企,有望借助资本优势和品牌实力打造小西南龙头,我们看好皇氏的内生增长及外延扩张的潜力。短期看,我们预计一线城市扭亏将使公司今明两年净利率从当前的4.4%提升至7%的合理水平,业绩有望保持快速增长。
由于上半年费用收缩低于预期,我们略微下调公司今明两年EPS至0.24元、0.38元,分别增长59.7%、57.8%,三、四季度有望保持100%以上的增长,如果股价因中报回调,将是介入良机
新希望:三个月三大变化,经营重大拐点已现
新希望 000876
研究机构:招商证券 分析师:黄珺,胡乔 撰写日期:2013-09-13
公司在重组后经历了业绩和估值双杀,我们认为除了行业景气下滑因素外,还有三大因素导致(战略不清晰、产业链缺乏协同、文化冲突)。新管理层于行业底部接手,隐隐有种天将降大任感觉,而他们也仅仅用了三个月就证明了能力,给公司带来三大变化(清晰的战略、内部高效的调整,文化的融合),业绩7月份开始复苏,8月大幅改善,不论是与高管的深入交流,还是对下面基层的调研,久违的势头再次出现,维持强烈推荐-A投资评级,目标价17.27元。
三大因素使得公司在重组后和资本市场渐行渐远。与刚公布重组时公司意气风发及资本市场的心潮澎湃相比,公司2011年重组完成后,整个增长出现停滞,业绩持续低于预期,估值不断下跌。我们认为除了行业本身景气下滑以外还有三大因素导致:一、战略不够清晰,这使得对内公司上下人心出现松动,对外投资者对公司未来成长性不断质疑,股价遭遇业绩和估值双杀。第二、产业链内部缺乏协同,去年底爆发的食品安全问题,也说明了公司的产业链管控能力不强。第三、文化冲突,人心不稳,中层团队流失严重。
新管理层三个月三大变化,经营重大拐点已现。5月底公司成立了新的三人领导班子,陈春花老师回归,刘畅接班。我们认为新的领导层的能力仅仅用了三个月就已经得到了证明,但这一点并不为市场知悉。主要原因有三个:一、市场对这种表现不好就换人的故事早已麻木。二、新管理层务实低调。三、半年报体现不出七八两个月份的改善。在这个三个月里面,我们和新管理层一对一深度交流,同时对公司基层做了大量的草根调研,发现新的管理层在这个三个月已经使得公司发生了三大变化:一、战略更加清晰,二、组织架构调整到位,三、文化融合完成。
战略更加清晰,背后却不为人知。对于公司最近的战略转型,市场一般理解为公司放弃发展饲料,准备往下游和海外发展,或者理解为公司打算做全产业链。我们认为这种过于简单粗暴。我们的看法是公司提出往下游和海外发展,不是为了公司要走全产业链的道路,更不是公司打算放弃在饲料上的竞争力,而是更好的去体现公司在饲料上的能力以及由此带来的产业链优势。往下游和海外发展我们认为更是一种长期战略,也是公司未来成为世界级农牧企业的一个必然,其实现的前提,是需要公司进一步做强饲料能力。公司其实能拥有行业目前的龙头地位实际上也是靠饲料贡献。
新的战略强调从生产商到服务商转型其落脚点仍然是饲料。公司过去战略重点在饲料,通过饲料的成本优势,迅速取得了规模的扩张。2012年饲料销量1686万吨,销量规模稳居第一。新的战略其重点仍然是在饲料,但是具体玩法和以前不一样,因为对公司来说规模不再是唯一目标,盈利能力更重要,其实在过去两年公司一直在规模和盈利之间纠结,这也是战略不清晰的一个重要原因。新的战略强调从生产商到服务商的转型,实际上从过去强调成本优势,注重规模扩张,延伸到强化对养殖端的服务能力,提升公司盈利能力上来。并且不同于一般饲料企业(所谓服务更多是营销),公司的服务更多地是通过产业链以及类似于正大那种高端服务(比如成立养猪大学)。
巧施妙手,设立五大特区,解决两大顽疾。我们认为公司一直有两大顽疾没有解决,一是产业链大而不强,管控能力较差,这也直接导致了去年的药残鸡事件。二是重组后人员流失严重,据我们草根了解公司近两年饲料十四个片区,流失了差不多一半的团队。因此陈老师上任以后第一件事实际上就是稳人心,对于已经涣散的人心,光靠个人魅力是不够的,因此在组织架构上陈老师提出划小经营单元,取消青岛中心,设立五大特区(中原、胶东、鲁西、沂蒙、滨海)。五大特区总裁统管区域内饲料、养殖、屠宰业务。
五大特区看似不经意,实际大有学问。设立五大特区后,公司只需要管理好五个人,并给这五个人足够的激励就能很好解决好人员流失问题,以前青岛中心光饲料就有14个片区,算上屠宰、养殖,公司要直接管理的中层太多,直接导致这个层级人才流失严重。这五个总裁公司精挑细选,并且充分授权,因此即使下面再有人走影响已经很小(实际上陈老师上任至今中层未出现一个流失)。第二个这五个总裁统管三块业务,很好地解决了产业链协同的问题,在这之前六和的产业链实际上内部非常市朝(饲料的客户很多不是屠宰场的合同户,屠宰的很多客户是从社会收购),这也直接导致了去年药残鸡事件的爆发。在五大特区内部纵向一体化后,一是减少了饲料销售的中间环节,提升了饲料的利润,同时也为未来往下游走,提供了可靠的低成本的原料。
文化融合看似简单,其实最难。陈老师回归公司后第一次讲话里,提到了不论新希望文化,还是六和文化,归根到底是绩效文化,这句话后来成为了新的公司文化。在这之前两年,新希望文化和六和文化之争,实际上不但造成经营上停滞不前,也客观上影响了人心稳定。一方面母公司的制度文化,母公司作为上市公司强调所有事情均应照章办事,另一方面是六和的善干学和以人为本的文化,母公司认为六和既然已经注入,就应该按照作为上市公司的制度文化为准,但遭到六和重激励以人为本文化的抵制,认为六和的文化能够让公司发展更快(对比公司10年,六和确实发展远快于新希望),围绕文化之争实际上已经消耗了经营的精力。陈老师提出的绩效文化,跳出了原有怪圈,得到了双方认可。
绩效文化效应逐渐显现。新文化首先体现在今年的业绩考核上,针对上半年目标达成不理想,陈老师并没有直接降低目标,而是采取了只要你量和利完成一定比例,就给予全部奖金,对于量和利都完成80%以上的加倍奖励。同时要求生产、采购、配方、费用每个环节每月进行对比,对于比较差的要求说明。据我们和下面员工了解,大家都觉得虽然压力大,但是干劲非常足。
盈利7月复苏,8月继续大幅提升,饲料盈利达到历史最好水平。以某区域饲料业务为例,上半年单月净利润没有一个月是超过200万,但是7月份净利润达到500万,8月份达到800万,单吨净利超过100元,盈利达到历史最好水平。除了行业略有复苏以外,我们了解到在成本管控上有大突破。比如在配方方面以前配方师为了确保饲料营养方面不低于同行,在添加剂方面追求全,但通过各家对标分析,实际上有一些添加剂属于可有可无,光减少这部分一吨饲料就能节省成本10元,其他生产,采购环节通过对标均提升了效率。从8月份数据来看公司饲料业务单吨净利提升到50-60元,达到历史最好水平。
外部环境也开始缓慢复苏。随着猪价持续上涨,以及禽流感H7N9逐渐远去,鸡肉消费逐渐复苏,三季度鸡肉价格出现温和上涨,鸡肉价格的上涨带动补栏热情也逐渐回暖,目前鸡苗价格已经破2元,接近盈亏平衡。鸭产业链更是好于鸡产业链,鸭苗价格大涨至4元。对于整个禽产业链,我们认为去产能尚未结束,因此不会出现大行情,但是最差的时候肯定已经过去,在稳增长预期的带动下,随着制造业回暖,开工率提升对于禽肉消费的刺激将远大于猪肉,因此我们预计这种温和复苏有望一直持续。
投资策略:新的管理层上任仅三个月给公司带来了三大变化(清晰的战略、内部高效的调整,文化的融合),使得公司的盈利能力迅速恢复。禽产业链也在缓慢复苏,因此这种好的变化正赶上好的时候,也验证了我们在对此次增发的点评,这次8月份增发略显匆忙其实也从另一侧面证明公司业绩8月份的大幅提升。我们在9月5日报告《新希望 (000876)-内外改善使得业绩有望超预期》上调了今年农牧部分的EPS至0.24元(原来为0.14元),上调公司今年EPS至1.07元(原来为0.98元)。我们预计13、14年EPS分别为1.07、1.45,其中农牧部分EPS分别为0.24、0.47元,按照14年农牧业务20倍PE、民生银行8倍PE,给予一年目标价17.27元,维持“强烈推荐-A”投资评级。