化解资金来源困局 推出基础设施公募REITs恰逢其时
化解资金来源困局 推出基础设施公募REITs恰逢其时
□ 华泰证券（上海）资产管理有限公司
通过发行公募REITs，将缺乏流动性的基础设施存量资产转化成流动性强的金融产品，基础设施的建设经营方得到即时可用的资金后，又可以马上投入到新的建设项目中去，从而形成一个良性循环，基础设施资产的流动性和盈利能力都可以得到较大提高。
推行基础设施公募REITs，可以有效控制地方政府债务增量，缓解地方政府的债务压力，降低地方政府债务杠杆率水平。一方面，在存量项目上，REITs可以通过存量资产收购，置换出存量项目中的国有资本；另一方面，在新增项目中，REITs也可以实现对政府资金的替代，避免地方政府通过新增负债扩大基础设施建设。
基础设施是社会发展的物质基础和经济可持续发展的必备条件，也是衡量综合国力强弱和人民生活水平高低的重要标志。基础设施建设具有投资周期长、初始投资金额大、运营周期长、收益回报见效慢等特点。长期以来，我国基础设施的投融资存在一些结构上的问题，包括过度投资且效益不一、融资渠道狭窄且自有资金缺乏、资本退出困难等。尤其是近期受融资渠道受限等因素的影响，我国的基建投资增速出现了明显放缓的趋势，基建投资亟需新的融资替代模式，而推行基础设施公募REITs就是一条可行的思路。
推行基础设施公募REITs的背景
基础设施是政府的主要投资领域，投资额通常占政府投资的一半以上，基建投资增长也是我国投资增长最重要的动力源之一。而我国的基建投资在经历长时间的快速增长之后，存量规模可观，但投资增速却在近期出现了下滑的趋势。进入2018年后，我国基建投资的累计值和单月值的同比增长率出现下降，并在低位保持稳定，基建投资增速有所放缓。
基建投资增速放缓的主要原因之一是基建融资受限。从资金来源看，我国基金投资的主要资金来源是自筹资金。而近年来基建投资资金来源中自筹资金的增速呈快速下滑趋势。这一方面是由于自筹资金体量增大遇到了瓶颈，导致增速下滑；另一方面是由于自筹资金的重要来源是非标融资，在资管新规之后，非标融资的发展受到限制。从融资主体看，基础设施建设的推行主体通常为地方政府，而近年来随着地方政府债务规模的扩大，我国加强了对地方政府融资的管控。
基建投资增速的放缓会导致我国经济下行的压力增大。从拉动经济增长的三驾马车看，基建投资对维持经济增速至关重要。
目前，我国在基建领域面临“保增长”和“防风险”的平衡，如何在控制风险的前提下促进基建发展是目前面临的一大难题。
从宏观上看，我国经济开启了从高速增长阶段向高质量发展的转型。如何既能防控风险，同时又能保证基建的资金来源？在充分借鉴国际先进经验的基础上，业界和学界对于推出基础设施公募REITs的呼声日益高涨。
推出基础设施公募REITs的必要性
REITs是募集投资人资金，以能够产生稳定现金流的不动产作为基础资产的投资计划、信托基金或上市证券，投资标的包括商业地产、基础设施等。其中，主要投资于基础设施的产品，被称为基础设施REITs。基础设施领域发行公募REITs通常要求，基础设施项目为收入完全来源于项目运营的经营性项目，基础资产要能够产生稳定可靠的现金流。
从国际市场经验看，基础设施正受到越来越多的投资者关注，成为REITs市场的重要组成部分。目前我国具备良好的推行基础设施公募REITs的市场条件。一方面，我国符合发行基础设施公募REITs条件的基础资产类型丰富，例如已经运营稳定的公路、铁路、机场等。另一方面，我国潜在的基础设施公募REITs市场规模庞大。根据北大光华发布的研究报告分析，中国存量基础设施存量规模超过100万亿元，若仅将1%进行证券化，即可撑起一个万亿级规模的基础设施REITs市场 。在如此庞大的市场规模下推行公募REITs，必将对我国产生深远的影响。
一、促进经济稳定和转型升级
推出基础设施公募REITs可以从三个方面促进我国宏观经济稳定和发展。
其一，推出基础设施公募REITs，可以拉动基建投资增长，进而保持投资对经济增长的托底作用。
其二，有研究指出,推出基础设施公募REITs，可以使得经济下行期的经济刺激政策起到更好的效果。主要表现在推行基础设施公募REITs，可以作为扩张性的财政政策的有益补充。一方面，推出公募REITs可以提高基建企业资金的流动性，进而扩大基础设施建设，起到拉动内需的效果。另一方面，由于公募REITs可以吸引社会资本参与基础设施建设，从而为国有资本的退出提供了可靠的渠道。
其三，推出基础设施公募REITs，有助于缩小地区差异，提升经济稳定性。通过推行基础设施公募REITs，可以盘活东部地区的基础设施存量，通过REITs置换出来的资本在满足东部基础设施扩建的情形下，可用于支持中西部开发的国家战略，在中西部地区推进基础设施建设。
二、盘活存量资产，提升运营效率
目前我国在基础设施领域已经形成了大量的优质资产沉淀，而受限于融资等因素，我国基建投资的增速却呈放缓趋势。由于基建投资资金投入量大，回报周期长的特点，对政府和基建企业而言，大量的存量资产无法及时变现并用于新的基建投资或其他用途。这是一种典型的匹配不合理造成的“资源浪费”。
通过推行基础设施公募REITs，可以盘活基建领域的存量资产。我国很多基础设施建设项目，如电厂、水厂、港口、机场、高速公路等，其当前及未来现金流产生稳定，同类资产历史统计数据完备，资产权益相对独立，因而收益稳定、风险性小，本身具有较强的投资价值。通过发行公募REITs，将缺乏流动性的基础设施存量资产转化成流动性强的金融产品，基础设施的建设经营方得到即时可用的资金后，又可以马上投入到新的建设项目中去，从而形成一个良性循环，基础设施资产的流动性和盈利能力都可以得到较大提高。
通过推行基础设施公募REITs，可以提升基础设施运营管理的效率。采用公募REITs模式，可以引入多元化的投资主体和专业化的中介机构，促使基础设施的经营方转换经营理念，倒逼基础设施运营管理改革，从而提高基础设施的运行效率。此外，公募REITs作为一种在公开市场交易的金融产品，需要做到公开询价和规范化的信息披露。因此，发行公募REITs要求基础设施资产运营方对基础设施运营透明、高效和廉洁，可以对市场起到良好的示范作用。
三、降低地方政府杠杆率
推行基础设施公募REITs，可以有效控制地方政府债务增量，缓解地方政府的债务压力，降低地方政府债务杠杆率水平。一方面，在存量项目上，REITs可以通过存量资产收购或与PPP机制结合引入更为广泛的投资资金，置换出来存量项目中的国有资本，降低地方政府对于债务融资的依赖；另一方面，在新增项目中，REITs也可以实现对政府资金的替代，避免地方政府通过新增负债扩大基础设施建设。总的来说，基础设施公募REITs的推行有望打破当前基建领域的融资困境。
四、为全民参与经济建设提供了理想渠道
基础设施公募REITs的推行是一项有利于国计民生的举措，为全民参与我国经济建设，共享经济发展成果提供了理想的渠道。
一方面，我国居民可以通过投资于公募REITs的方式间接投资于基础设施建设。公募REITs是一种高比例分红、高收益风险比的长期投资工具，为了实现资产增值，投资者会密切关注投资标的，投资于基础设施公募REITs可以加强社会公众对基础设施建设和运营的监督。
另一方面，推行基础设施公募REITs可以推动公募基金、养老金、保险资金等投资于优质基础资产，为全民共享经济发展成果提供理想渠道。公募基金、全国社保基金、基本养老金、企业年金/ 职业年金、未来的第三支柱个人养老账户，以及大量以养老为目的的理财和保险资金，需要足够丰富、分散、有效的配置工具和资产标的，以满足其长期安全性与回报率要求，从而真正实现经济增长成果的全民分享，夯实社会可持续发展的根基。
推行基础设施公募REITs的可行性
近年来，我国在基础设施资产证券化领域进行努力的探索，在市场上推出了收费收益权ABS、CMBS、类REITs等一系列典型的项目，为我国基础设施公募REITs的推出积累了宝贵的经验。
尽管市场实践初步说明了基础设施公募REITs推行的可能性，但在基础设施公募REITs正式推行前还面临一定的困难。
第一，基础资产估值定价难。与房地产不同的是，基础设施一般没有公开交易和处置的市场，基础设施的估值通常采取的是现金流折现法。但由于我国基础设施通常存在不动产产权与特许经营权期限不匹配的问题，随着时间的推移，基础资产的特许经营权年限会缩短，也就是现金流折现的年限变短，基础资产的估值随之降低。
第二，国有资产转让审批难。由于REITs涉及基础资产的真实转让，而基础设施通常属于国有资产，依照我国现行法律，如果没有特别情况，要转让国有股权必须通过产权交易所挂牌。
第三，兼顾基础设施的所有权属性与运营效率难。一方面，基础设施是为社会生产和居民生活提供公共服务的物质工程设施，其主要的职能是服务公众，在公募REITs推行中要保证其实际控制权为公有制的属性。另一方面，在公募REITs推行过程中，还需要积极调动企业部门在运营管理上的积极性，从而提升运营效率。
虽然目前在我国推出基础设施公募REITs的实践中还面临着上述问题，但根据国际市场经验，我国可以通过设计配套的政策措施应对这些问题，如培育稳定的项目现金流、明确基础设施资产转让政策、明确REITs的核心法律关系等。
综上分析，基础设施投资是宏观经济改革的重要领域，在我国经济由高速增长向高质量发展转型的背景下，推行基础设施公募REITs有助于提升基础设施领域投资效率，降低地方政府财务杠杆率，促进宏观经济稳定和转型升级。因此，在当前我国的宏观经济背景下，推行基础设施公募REITs恰逢其时。
