基金风格为何漂移？——中美基金投资风格稳定性比较分析
基金风格为何漂移？——中美基金投资风格稳定性比较分析
Morningstar晨星（中国）研究中心 黄威
基金投资风格是基金经理投资方法、策略和理念的重要体现，也是投资者挑选基金的重要参考指标。伴随基金行业的快速发展，不同基金之间的竞争也日趋激烈，为了满足投资者不同的风险收益偏好，基金的投资风格也越来越多样化。然而，受诸多因素影响，基金经理在实际投资运作中并非都能始终坚守固有的投资风格，最终可能出现风格漂移的情况。而风格漂移很可能预示着基金的实际投资偏离招募说明书所宣称的投资目标和策略，使投资者面临不可预期的风险。因此，风格漂移问题值得引起基金投资者、基金管理人和行业监管机构的重视。
本文试图从投资风格的界定入手，通过构建“风格漂移得分”指标来考察中美股票型基金的风格漂移情况，并借此探讨风格漂移背后的影响因素及投资风格稳定的重要性，以作抛砖引玉之用。
投资风格的界定
对于基金投资风格的界定，我们采用基于组合持仓的风格分析（Holding-Based Style Analysis, HBSA），并借此观察中美股票型基金投资风格的稳定性情况。基于组合持仓的分析方法较为透明，主要通过分析组合中持有的股票或债券，来分析组合的整体投资风格，如投资大盘价值或小盘成长。目前美国市场基金全持仓数据是季度公开披露，而中国仅在半年报和年报中披露，因此，同一方法在不同市场的可靠性存在一定差异。晨星投资风格箱是市场较为主流的基于组合持仓的风格分析工具。
晨星基金投资风格箱将影响基金业绩表现的两项因素划分为基金持有股票的规模和风格。晨星以基金持有的股票市值为基础，把基金投资股票的规模风格定义为大盘、中盘和小盘；以基金持有的股票价值-成长特性为基础，把基金投资股票的价值-成长风格定义为价值型、平衡型和成长型。
晨星公司会根据各市场的基金全持仓数据计算基金的规模得分（Size Score）和价值-成长得分(VCG Score)，并将其定位于九宫格内，形成基金整体投资风格，如大盘价值风格、小盘成长风格等。
中美偏股型基金风格稳定性分析
1.风格漂移的界定
由于投资方法、策略和理念的差异，基金经理在管理组合时所呈现出的投资风格也不尽相同。此外，受市场环境或业绩考核压力等诸多外部因素的影响，同一主动基金经理在不同时期的投资风格也可能不同。当基金从一种投资风格转变为另一种投资风格时，就出现了“风格漂移”现象。风格漂移很可能意味着基金的实际投资运作偏离招募说明书所宣称的投资目标和策略，导致基金的实际风险收益与投资者的预期不符。而稳定的投资风格更有利于投资者挑选基金，并形成稳定的预期。因此，风格漂移问题值得投资者、管理人和监管机构关注。
为了考察基金投资风格的稳定性，我们基于晨星基金风格箱构建了风格漂移得分（Style Drift Score, SDS）指标，用以衡量基金风格漂移的程度。
根据晨星基金投资风格箱，可以得到基金在各持仓披露时点的规模得分和价值成长得分数据，对应到九宫格中即可确定基金在各持仓时点的投资风格坐标点。通过计算投资风格坐标点的离散程度即可粗略确定投资风格的稳定性或风格漂移程度。离散程度越大，则风格漂移程度越大，反之亦然。
风格漂移得分较低的基金投资风格相对稳定，而得分较高的投资风格出现显著偏移。T. Rowe Price Spectrum Growth的风格漂移得分仅为5.5，投资风格基本稳定在大盘成长，而Putnam Sustainable Future A的风格漂移得分高达83.3，其间基金投资风格出现较大程度漂移，从早期的中盘价值风格转变为近期的大盘成长风格。
2.美国股票型基金投资风格分布及其稳定性
根据晨星投资风格箱，投资美国本土市场的股票型基金主要持有大盘股，数量占比超过五成，为55%。其次是小盘股，占比为25%。中盘股最低，为20%。从风格来看，呈现平衡风格的基金数量居多，成长风格数量占比略高于价值风格。
基于上述构建的风格漂移得分指标，我们对投资美国本土的股票型基金过去10年（截至2019年6月底）的投资风格变化情况进行了测算。测算数据显示，美国股票型基金的风格漂移得分均值为21.3，且漂移得分不超过30的基金数量占比为86%（样本基金数量为2224只）。此外，有6只基金风格漂移得分超过100，发生了明显的风格偏离。
同理，我们对中国偏股型基金（归属于晨星分类中的股票型和激进配置型）的风格漂移情况也进行了测算。数据显示，中国偏股型基金的风格漂移得分均值为42.3，而风格漂移得分低于30的基金数量占比仅为23%（样本基金数量为1050只）。
风格稳定的重要性
稳定的投资风格对投资者挑选基金大有裨益，但是投资风格漂移现象时常发生。导致基金投资风格漂移的因素有很多，如基金经理变动、基金经理投资风格尚未成型、短期业绩排名压力、投资者申赎和公司业绩考核等。
1.风格稳定有助于获取稳健的长期收益
风格漂移在短期可能收益丰厚，但在长期则不尽然。短期而言，基金经理如果顺应市场转变投资风格或许可以获取较高的回报。然而，从长期来看，风格漂移则未必能带来较好的回报，反而是坚守固定投资风格的基金业绩表现差异更小。美国各类股票型基金最近10年的年化收益率差异并不明显，表现最好的大盘成长型基金（年化收益率16.1%）与表现最差的大盘价值型基金（年化收益率14.0%）仅相差2.1%。
2.风格稳定有助于投资者形成稳定投资预期
投资风格是基金投资策略和理念的真实体现，也是投资者挑选基金的重要参考。当风格出现漂移时，预示着基金的实际运作很可能与基金招募说明书的投资目标和策略背离，而这无疑将使投资者面临不可预期的风险，加大投资者对基金风险和收益预期的难度。稳定的投资风格有助于稳定投资者的预期，避免投资者承担不必要的风险。相较主动管理基金而言，指数基金或ETF的风格更加稳定。因此，在风格漂移现象严重的市场，被动型基金对于偏好特定风格的投资者或许是不错的选择。
3.风格稳定有助于基金评价和业绩考核
风格稳定有助于基金评价机构进一步细分基金类型，从而更科学地评价基金经理的管理能力。例如晨星公司从规模和风格维度将投资美国本土的股票型基金细分为大盘平衡、大盘成长、大盘价值、中盘平衡、中盘成长、中盘价值、小盘平衡、小盘成长和小盘价值九个子类，分类的细化可以更有效地评估基金业绩表现。
此外，风格的稳定也有助于基金公司更合理地考核基金经理的业绩表现。当基金风格处于不断切换或漂移的状态时，基金公司很难找到相应基准或对比组进行业绩考核。由于缺乏相应的考核手段，基金经理的管理能力将难以获得公允的评价，最终可能导致基金经理因缺乏足够激励而弱化投资管理。鉴于此，基金公司在考核基金经理业绩表现时，可以将风格稳定性指标纳入其中，一方面可以更好地控制风险，另一方面也可以进行更科学、合理的业绩考核。
（作者单位：Morningstar晨星（中国）研究中心）
