20年投资骁将程洲的势道术

2019-10-21 08:05:17 来源:上海证券报 作者:赵明超 王彭

  美国哲学家安·兰德说过,财富是一个人思考能力的产物。国泰基金基金经理程洲从2000年开始步入资本市场,经历了A股市场的多轮牛熊,对投资有着深入的思考。由他管理的多只基金业绩表现抢眼,即源于他对投资的深刻认知。

  在程洲看来,可以从“取势、明道、优术”三个维度把握和理解投资:首先要判断影响市场的主流发展趋势;其次是深刻理解投资掘金之道,基本面投资最简单可靠;最后要选择具有竞争力的行业龙头股,重点关注自由现金流。

  取势:把握市场发展的主流趋势

  从程洲投资经历看,他2000年开始在申万宏源做策略,2004年加入国泰基金,2008年起担任基金经理,同时管理社保基金和多只公募基金,历史业绩表现优异。以2013年12月17日开始管理的国泰聚信价值优势为例,截至2019年10月11日,总回报高达157.77%,年化回报率为17.63%。其间,除了2018年极端熊市环境下收益为负,其余年度均获取了正收益,在震荡行情中取得了明显的超额收益。

  良好业绩源于程洲对投资的深刻思考。在他看来,做投资首先要把握市场发展的主流趋势,包括市场演绎趋势、经济发展趋势、社会发展趋势等。

  从市场演绎趋势看,多年的投资经验让程洲相信,尽管A股市场中小投资者较多,投机氛围较为浓厚,但从市场走势看,依然反映了经济基本面。

  “股市是宏观经济的晴雨表,整体看A股走势可能与宏观经济不太契合,但是如果看分类指数,就比较契合了。”程洲分析道。

  程洲认为,供给侧结构性改革是过去几年影响市场发展趋势的核心因素之一,如化工、水泥等许多传统行业均受益于此。

  十几年前,程洲刚担任基金经理时,烟台化学、风华高科等是非卖品,是绝对的核心资产,如同现在的贵州茅台。这让他感到,投资永远是要与时俱进,时代变了,核心资产也会随之改变。

  过去几年里介入高端白酒、金融地产等行业,让很多投资者获利颇丰。尽管对上述板块的投资也给所管理的基金贡献了不少净值,但程洲并不认为这是发展趋势。

  “国家创新发展肯定不能靠茅台,也不能单靠金融,而要靠实体经济,靠制造业。利润集中在地产、金融领域肯定是不对的。”程洲表示。

  根据半年报,程洲管理的几只产品都持有白酒股。谈及最近市场热议的白酒行业,程洲对白酒行业的商业模式非常欣赏。“白酒板块过去几年一枝独秀,同其商业模式有关系,不用资本开支,产能可以做得很大,品牌强势还会有预收款。”但程洲对白酒板块的长期趋势并不看好,在他看来,人口老龄化程度在加深,而年轻人不太喜欢喝白酒。“年青一代可选择的酒类消费太多了,有威士忌、红酒、香槟等,白酒消费量肯定会逐步下降。”

  如何判断发展趋势?在程洲的策略框架里,主要看政策面和经济面的此消彼长。

  明道:基本面分析简单有效

  股神巴菲特买入一家公司时,非常强调买入的是企业所有权,程洲对此深以为然。在程洲看来,买入企业股票就是买企业所有权。“当你买入股票的时候,本质上是买入企业所有权。选择收益较高的企业所有权是投资应有的思维,这需要对企业的价值有充分认识。”

  程洲坦言,巴菲特买入一家公司后可以换管理层,但公募基金经理都是财务投资人,对公司没有实质影响力,更需要对企业基本面有深入研究。

  在程洲看来,专注于上市公司基本面研究,是长期获取收益的有效方法。通过把握企业未来盈利的变化,在估值低的位置买入,然后跟踪盈利变化的可实现性,最后随着时间的推移获取企业盈利增长的收益。“运气好的话,还可以享受到估值提升带来的收益。”

  程洲认为,股票价格的波动是盈利的波动乘以估值的波动。受宏观环境、市场情绪、资金等多方面因素的影响,估值的波动很难预测。相对而言,企业盈利波动更容易把握。选择基本面投资,可以通过对企业的经营分析来预测其盈利的变化,可以通过与管理层面对面的交流来了解企业的发展战略,可以对企业上下游和同行对手的调研来了解企业的竞争实力,可以通过财务数据对企业进行定量分析。

  “对企业盈利的分析比预测估值的变化更加靠谱,这是简单朴素的投资方法,长远看也是十分有效的投资方法,但它需要坚持。”程洲说。

  从程洲管理的基金风格看,专注于基本面投资,强调选股的安全边际,兼顾盈利与成长,在选股上不拘一格,仓位变动也较灵活。他善于在极端行情下择时,2015年下半年大幅降低了基金仓位,并在随后的2016年仍然保持较低仓位运行,从而降低了2015年和2016年初市场大跌造成的损失。

  从程洲管理的基金持仓标的看,行业覆盖面广,几乎不追逐板块热点。在2015年上半年的牛市中,程洲没有追逐如日中天的TMT板块;在2017年以来的食品饮料和家电行情中,程洲也很少跟风买入。基金长期配置的标的,聚焦于程洲核心能力圈内的非银金融、医药生物、房地产、化工等板块。

  程洲坦言,价值投资在A股市场依然适用,但是由于考核周期太短,基金经理不得不为了短期利益而牺牲一些长期利益。“我不认为外资的投资理念先进,他们做的我们都懂,但是我们的考核周期太短了,缺乏外资那样的长线资金。”

  在程洲看来,外资的持续流入对A股肯定是好事,能够带来长期投资的理念,投资者结构越来越多元化,也会让市场更有效、更有韧性。

  优术:买龙头股 关注现金流

  取势明道,归于优术,最后都要落实到选股上。

  在程洲看来,选股的关键是把握住盈利增长的确定性和空间,在错综复杂的环境中,登高望远,找到盈利持续增长并且空间足够大的公司,尤其是那些在经济转型升级过程中能够走出去和活下来的细分龙头公司。

  具体到个股的选取,程洲主要看以下几个方面。首先,看公司在行业内的核心竞争力,这是最重要的因素。程洲所管理基金的重仓标的都是行业龙头股。在程洲看来,选择行业龙头股是把握行业发展趋势最有效的方法。“选择行业龙头公司,不能仅看市值大小,如果所在行业不大,小市值公司依然是龙头公司。”

  其次,看公司管理层。在观察管理层方面,不同公司有不同的侧重点。对于国有企业,激励措施可能会弱一些,但如果混改力度比较大,公司高管持股较多,可以重点关注。对于民营企业,除了企业家精神,还要关注大股东和中小股东的利益是否一致,管理层是否有诚信问题等。

  “其实很多公司的发展和管理层并没有太大关系,例如高端白酒公司,主要看长期以来的文化积淀和品牌塑造,但民营制造业公司就和管理层关系很大。”程洲表示。

  再次,看商业模式。在程洲看来,关键是要买入好行业,好行业的最重要检验标准是现金流。“要能够看到清晰的自由现金流,至少在一两年之内要能够产生足够大的现金流。”

  程洲解释道,对于企业来说,自由现金流至关重要。因为股票市场的波动是不稳定的,如果遇到弱市,无法顺利再融资,就有可能影响到上市公司的正常经营发展。自由现金流为正的公司,表明其盈利能力强,可以从容应对公司日常运营,也更容易分红。

  最后,看业绩和估值。估值当然越低越好,但具体行业要具体分析,要跟历史估值进行比较。估值高没关系,只要能通过业绩增长消化掉。

  观市:看好原料药和自主可控

  对于接下来的投资方向,程洲看好两个方向:一是原料药,二是自主可控领域。

  对于原料药行业,程洲认为将迎来历史发展机遇,行业发展空间非常大。在医药监管政策、行业发展趋势等因素的推动下,中国原料药或将迎来黄金发展期,至少能够维持五到十年,原料药的美好时光才刚刚开始。

  程洲表示,在常人看来,原料药属于低端原材料提供商,其实原料药是技术壁垒很高的行业,除了技术,还要有各种认证,例如GMP认证、MBA认证、欧洲的CEP认证等。上述认证的周期往往需要一两年时间,这也构成了新进入者的壁垒。

  从行业发展壁垒看,中国原料药企业同化工行业一样,过去几年,由于环保要求越来越高,很多公司都倒闭了,大量的环保投入最终变成了行业发展壁垒。

  从供需结构看,供给端严重收缩,但需求是稳定的,本身也处在向好趋势中。

  值得注意的是,除了周期及供需因素,政策对原料药行业也变得更加友好。整个医药监管政策已经发生重大变化,导致医药产业链中的价值分布发生了转移,对特色原料药形成显著利好。

  “原来做制剂和原料药都需要GMP认证,都需要国家批文,制剂企业采购原料药,用哪家公司的原料药都可以。但是,按照新的一致性评价标准,需要进行关联审批,如果原料药企业更换了,就需要重新申报,原料药企业的话语权由此得到了提升。”程洲补充说。

  带量采购新规实施之后,原料药的定价模式也发生了改变。以前作为制剂厂的原料供应商,通常采用成本加成法定价,随着原料药企业定价权提升,定价随之改成了利润分成模式,原料药企业利润弹性空间很大。

  在程洲看来,更具想象空间的是,新的带量采购政策实施之后,销售药品不再需要强大的销售支撑,原料药企业可以凭借价格优势,直接切入制剂生产,蚕食制剂企业的市场空间。相对而言,制剂企业切入原料药的难度很大。

  据程洲介绍,因为中国化工产业发达,江浙地区的气候条件也很适合原料药发酵,从全球供应链角度看,中国的原料药最具备竞争力,占据优势地位。另外,相比白马股,原料药企业估值较低,市场对其认识不够,日后估值提升的空间很大。

  对于进口替代板块,程洲认为这是关系国家重大战略的可持续的投资机会,涉及的投资范围也很广,包括半导体、电容、陶瓷密封件等。

  程洲表示,在进口替代领域,虽然当前依然处于偏概念状态,有些公司估值还很贵,但是如果订单逐步落实,业绩会持续增长,估值会随着业绩释放而降低。