构建六位一体框架 投资必须知行合一—对话融通基金投资总监邹曦
在2007年的牛市中，刚刚担任基金经理的邹曦所管理的融通行业景气基金，当年总回报144.02%（同期业绩比较基准为98.22%），在81只偏股型基金中排名第11。在经历市场牛熊转换之后，通过不断地学习思考和进化，邹曦最终实现了自我蜕变，形成了适合自己的投资框架体系，在过去几年中业绩抢眼。
截至6月21日，今年以来融通行业景气收益为39.56%（同期业绩比较基准为18.87%），在177只同类偏股型基金中排名第5；过去2年收益为36.13%，在同类基金中位居第2。
10年辛苦不寻常，历经劫波依旧红。近日，融通基金权益投资总监、融通行业景气基金经理邹曦向上证报记者详细讲述了他的投资体系，以及过去几年里的进化历程。
谈策略
六位一体投资体系
记者：你的投资框架是什么？
邹曦：我投资框架的形成过程比较长：从2012年起，基本确定了以Alpha为主的投资思路；从2017年起把做Alpha的方法总结为产业趋势投资，并严格执行投资体系，控制其与自己性格的冲突，保证对纪律的严格执行，基本做到知行合一。
记者：你说的产业趋势投资，如何去实施？
邹曦：在投资布局上，我重点关注中观研究、行业比较，虽然宏观策略判断、个股研究都会做，但我的比较优势是中观研究。
我认为，自上而下对宏观经济、流动性、风险偏好等作出准确判断较难，但自下而上或者从中观的角度，通过分析驱动力判断利好方向，会相对容易一些。
我把市场上所有行业按照驱动力分为四个大的板块：利率驱动的金融地产板块、固定资产投资驱动的投资相关板块、消费驱动的消费相关板块和技术进步驱动的技术股板块。
我喜欢做行业比较，上述四大板块间的配置属于Beta，它由宏观策略决定，主要配置消费成长和周期板块，个股选择非常集中，一般是20-25只，前十大重仓股占七成以上仓位，要求Alpha足够大。
虽然个股很集中，但是由于行业配置均衡，波动性比市场整体水平小很多，因为我做到了风格中性。
另外，明确了按产业趋势方向做之后，由于主要看两年以上的中长期趋势，换手率自然就下来了。目前我一年换手率只有一倍出头，半个月不交易也是常有的事。
记者：你的投资体系是什么？
邹曦：我自己进行了总结，认为一个完整的投资体系需要有六个方面，即投资理念、方法论、工具箱、能力圈、组合管理、交易体系。
投资理念是做产业趋势投资。把握产业趋势机会，既有相对价值，也有绝对价值。产业趋势是比较出来的，看的是相对价值，实际上它有绝对价值。社会在不断进步，只要是属于正能量的产业趋势，就有绝对价值，其内涵价值是不断提升的。
方法论就是要找到产业趋势运行的基本规律。
工具箱是怎么判断股价高低。我有非常详细的模型，判断哪些股票会涨、哪些股票会跌，盈利预测和估值是不是到了合理状态、是高估还是低估等，都有具体方法。
能力圈不仅看能力，还要看有没有能力实现。例如，喜欢做成长股，自下而上选股，要看有没有时间大量出差，调研过程中能不能问出问题，是否能准确把握上市公司的行为等。
组合管理是控制不确定性。投资本身就有不确定性，构建组合、判断方向等都是基于对不确定性的判断来的。这方面每个人的做法可能不一样，要找到适合自己的方法。
交易体系跟性格有关。换手率、持股时间、买卖力度要跟组合管理相适应，也要跟性格相适应，没有优劣之分，只要能自洽就行。我的性格不适合过度偏离，我交易起来下手不够果断，所以我就要求自己不要偏离过大。
上述六个方面，我现在都具备了，而且能做到内部自洽，主要体现在看股票的眼光以及组合管理，以及如何对股票进行价值判断、交易过程中怎么实施和执行等，做起来也比较轻松了。
谈选股
幸运大于能干
记者：如何把握个股投资机会？
邹曦：选择个股很难用一个框去套。如周期股、金融地产板块，要把握影响行业的主要力量，寻找符合产业趋势的代表性公司。而成长性公司要和估值匹配，但每个行业的匹配标准是不一样的，其中技术股要看技术进步。消费股要区分是高端消费还是大众消费。成长股主要从三个维度考虑：一是壁垒够不够高。二是市场空间是否足够大。三是是否有扩张机制，盈利增速要够快。
记者：在你认为顺应产业发展趋势的行业内如何选择公司？
邹曦：要看公司经营状况和资源禀赋，能不能享受到产业趋势带来的好处。它够不够幸运，即使所属行业趋势很好，但如果公司不具备必要资源，行业的好事跟你也没关系。在选择公司方面，我重视幸运，但也强调能干。能干有时候是资源禀赋带来的，有时候是干出来的。能不能干的公司是非常容易判断的，跟上市公司老总聊，就知道他是否能干。
记者：过去几年市场波动很大，你是如何应对的？
邹曦：过去几年，我的布局没有太大变化，较大的举动有两个：一是在2018年初，把钢铁股换成水泥股，水泥股在2018年基本是正收益。二是在2017年四季度重仓了医药股。当前组合主要基于长期产业逻辑看好的方向，包括工程机械、重卡、水泥等优质周期投资品股票，以及一些消费股和具有消费属性的医药股。
从业绩看，去年抗跌，今年领跑。始终满仓对我有很大帮助，不用花很多精力去考虑市场系统性波动，而把更多精力放到Alpha上。
我的目标是长短期都能持续领先，不管市场刮什么风，在年度内都要跑赢所有主流指数，过去几年目标都实现了。这有主观因素，也有客观因素。A股这几年进入了真正的价值投资时期，未来应该越来越容易获得较好收益。
谈市场
未来三年看好周期股
记者：对于接下来的市场，你怎么看？
邹曦：认识我的人，都认为我做周期股不错，但在2018年之前，周期股不在大方向上，2011年至2018年是做周期股最难受的阶段。但是，未来三年，周期股一旦选对方向后，比较容易获得绝对收益。
今年年初，我对市场比较乐观，写了一篇题为《致终将到来的牛市》文章，判断中国经济有极强韧性，这跟经济阶段性波动周期演进相关，是经济本身的客观规模在产生作用，不以人的意志为转移。如今我依然坚持年初的判断，如果没有外部因素扰动，A股市场早就进入平稳慢牛状态了，外部因素只不过是让底部更快到来而已，某种意义上讲是起到加速赶底的作用。
A股市场或已走过最困难的时期，将在犹豫和反复中逐步进入牛市。市场会从Beta行情进入Alpha行情，温和上涨，类似于2017年那种慢牛状态。
记者：接下来你看好哪些板块？
邹曦：我认为，作为周期投资品的优质代表，工程机械、重卡和水泥或将上演类似2017年白酒行情。
2017年重估的是周期消费品，2019年重估的是周期投资品。加上行业景气度很好，重估带来的估值提升和景气带来的盈利超预期，会形成周期投资品行业的戴维斯双击，会有类似于2017年的白酒和家电那样的周期消费品的上涨表现。
在消费股和成长股中，我更多地寻找自下而上的机会。目前这个时间点往后看，行业性机会不明显，消费品中的龙头公司估值修复已到位，技术股中的公司本身就没有明显的行业趋势，自下而上找标的比较合适。
谈感悟
投资关键是要做到系统性自洽
记者：你在投资上有哪些感悟？
邹曦：前面我提到过，投资体系包括六个方面，即投资理念、方法论、工具箱、能力圈、组合管理和交易体系。每个方面都要做到相当水准，还需要这六个方面能够自洽。
投资理念和交易系统之间有无数条路，关键是要把适合自己的路走通。每个人的成长经历、性格、知识结构都不同，肯定有一条路最适合你，你要找到它。即使找到了适合你的路，如果六个方面的体系不完备或者不自洽也会有问题。就像开车，如果只会踩油门，不会踩刹车，没有后视镜，那是不行的。
上述六个方面，在我看来是必备的。其实只要能够自洽，不管走什么路，最后的业绩都不会差。如果不自洽，不管是做成长还是价值，业绩都不会好。
记者：如何做到心态上的自洽？
邹曦：在投资上千万不能认死理，每个人都要量力而为，根据自己的状态采取相应的行为。
人都可能犯错，看得再明白也有可能是错的，固执和自信只有一纸之隔。有些东西应该坚持，但你一定要知道没有什么东西是绝对的。要预测和应变，应变比预测更重要。
记者：你的投资体系是如何进化的？
邹曦：我投资框架的形成过程比较长，从一开始就搭建了组合管理的框架。但做到知行合一并不容易，在试过很多次错、交过很多次学费后，我最近几年才能做到严格执行，形成了与我性格相契合的组合管理框架。
记者：你以前周期股选得多，现在分散了一些，是什么原因让你转变的？
邹曦：是投资失误。如果不改变，业绩不好就要下岗了，形势比人强。外力刺激还是很强大的，人要学会适应，不能一条道走到黑。2012年，我痛下决心调体系，把原来的做法重新梳理了一遍，包括对消费股和技术股的理解重新进行了梳理。2012年至2017年我相对做得比较平稳，这几年投资体系就成熟了，从产业趋势去做投资。
记者：你认为怎么才能做好投资？
邹曦：首先是性格要坚韧，其次是热爱这个行业，再次是比较乐观，最后最重要的是要学会自省。出现不好的结果，肯定是因为自己的问题，不要去想外部问题。你要发现自己错在哪里，有意识地去改。如果没有意识到这些，会经常“不知所错”，不知道错在哪里。
记者：从2001年大学毕业进入融通基金至今，在一家公募公司做了18年，你有哪些感悟？
邹曦：我为什么依然留在这个行业？不是因为钱或工作状态，而是我把做公募作为一种生活方式。我本来就喜欢做投资，做公募可以跟全国极其聪明的一批人打交道，你可以分享他们的思想火花；这里有思维最活跃的一批人，涉及全社会的各个领域；在这里可以漫游大千世界，你可以在社会、历史、政治等方面获得深度的知识和启发，让你的人生变得更加丰富。而在其他行业，要做到这些是不太可能的。
投资的过程不会一帆风顺，会有很多考验，经历起起落落，甚至让你怀疑人生，但从中你会对很多问题想得很深，会得到很多东西，你的思维方式、对世界的看法都会不断进化，我觉得挺有意思的。
