行业主题基金已过剩 中小基金公司破局靠主动
行业主题基金已过剩 中小基金公司破局靠主动——中美行业主题基金对比
上海证券基金评价研究中心 刘亦千 田慕慧 俞辰瑶
在中国公募基金行业20年发展历史的前半段，行业的创新集中在产品类型和交易方式上，行业主题基金的存在感微乎其微。2014年下半年开启新一轮牛市，为了将投资者的目光重新吸引到权益投资上，公募基金业在完善产品线的基础上，逐渐细化投资范围，越来越多的行业主题基金应运而生。行业主题基金以某一行业为主要投资对象，其产品设计使得基金短期爆发力较强。随着部分投资者自己配置基金、把握投资方向的需求不断增加，行业主题基金成为投资者投资特定行业时的“筹码”。
那么，中国的行业主题基金已经发展到了什么样的阶段，未来格局会怎样？对于投资者来说，行业主题基金是否是好的投资品？对于基金公司来说，行业主题基金又能否作为突围的一条途径？本文通过对比中美行业主题基金发展情况，并对国内行业主题基金内部进行比较分析，以解答以上问题。需要说明的是，本文所提及的行业主题基金均为只投资于本国市场的产品，其国内行业主题基金范围为上海证券行业主题基金标签库中产品，部分行业可能未在覆盖范围之内。
美国行业主题基金概览
1.美国行业主题基金发展已进入成熟期
2000年年底美国行业主题基金规模为2124亿美元，之后快速增加，截至2014年底规模达6302亿美元。但是，近5年来整体规模趋于稳定，在所有权益产品中占比略微下降，表明行业主题基金发展已较为成熟。
2.美国行业主题基金发展与产业结构、股市表现、投资理念密切相关
美国行业主题基金结构基本反映了美国的产业结构。美国行业主题基金中规模占比最高的是地产和医药行业主题基金，在2018年底两者合计占比超过50%，而地产和医药行业也是美国经济中总产出靠前的产业。
此外，美国行业主题基金规模扩张离不开股市的表现。美国行业主题基金中规模占比较大的主题如地产、医疗健康和信息技术，以及增速较快的主题如消费和医疗健康，都是美国近十年来涨幅靠前的板块。
近年来，美国行业主题基金中，ETF产品占比不断攀升，出现这一现象的主要原因是：美国金融市场经历多年发展后已经逐渐走向有效市场，通过主动投资策略博取alpha收益变得相当困难，综合考虑成本、收益、风险后有越来越多的资金流入被动投资，同时数量众多的ETF 产品又为智能投顾产品提供了丰富广泛的选择空间，ETF的规模扩张与智能投顾的发展相辅相成。
综上，美国行业主题基金的发展已经进入成熟期，在产业结构、财富效应以及新型投顾模式的共同作用下，形成了现在的规模占比和行业布局。同时，10%左右的规模占比是一个市场选择下的稳定状态，也意味着行业主题基金尽管是基金市场中一个重要的组成部分，但并未在所有投资产品中占据主角位置。
中国行业主题基金概览
1.规模占比已超越美国
国内行业主题基金起步于2003年，但直到近十年才进入快速增长期。截至2018年底，行业主题基金数量接近600只,规模超过3000亿元,在全部股混基金中的数量占比在16%左右，规模占比在12%左右，再加上暂未统计的行业主题，中国行业主题基金在规模占比这个指标上已经超过美国。
2.存在规模过小、代表性不强且没有产业支撑的冗余产品
1）规模持续攀升，半数产品面临生存危机。
尽管规模占比已超越美国，但国内行业主题基金规模还在持续攀升，市场对于行业主题基金的发行热情仍然很高。仅看目前正在发行的产品，49只普通股混产品中就有10只行业主题基金。然而，与行业主题基金数量持续增长对应的是，大部分行业主题基金规模较小，5000万元以下的产品占比超过20%，5000万元至2亿元的产品占比30%，约有一半的行业主题基金规模处于危机边缘。
而且，部分产品发行后份额大幅缩水。例如2015年上半年集中发行的A主题产品，发行初期总份额超过600亿份，但到2018年底份额大幅缩水至不到200亿份。
2）产品代表性不足，工具化效用大幅削弱。
行业主题基金契约通常要求投资相应行业的比例占权益投资的80%以上，然而在上海证券行业标签的近600只产品中仅76只产品符合这一条件（2018年年报持仓数据），占比仅13%。为了满足评价与投资的需要，我们将行业投资占比放宽到60%，符合这一条件的产品也仅有65%。此外，我们的行业主题基金中有大量混合基金，权益仓位并不稳定，低权益仓位会削弱产品的代表性。综合考虑之下，具有代表性的产品远低于65%，无法满足投资者对某个特定行业的投资需求，工具化效用大幅削弱。
3）部分产品没有产业支撑或资本市场容量小。
同美国一样，我国的行业主题基金结构也基本反映了经济结构，占比较大的行业主题基金其相关产业的规模也较大，对应的上市公司标的也较为丰富，例如金融地产、信息技术等。
但是，也存在一些行业主题基金所属板块在我国没有产业支撑或在资本市场中没有丰富的标的的问题。例如休闲服务行业，流通市值和行业个股数量均在倒数第五位，其相关的文化休闲行业主题基金平均规模不到2亿元。同时，行业容量小会导致投资集中度偏高，基金业绩波动较大。
3.行业主题基金业绩分化大、波动性高
从行业指数近三年年化收益率来看，行业主题基金业绩分化很大，表现最好的食品饮料指数比表现最差的传媒指数年化超额收益相差近50个点；从行业指数和上证综指的对比来看，行业指数的波动率均高于上证综指，即使是估值较低的银行和公用事业板块，近三年年化波动率也比上证综指高。
同主题的行业主题基金内部业绩分化也较大。由于某些不具代表性的行业主题基金并未严格投向该板块，叠加不同基金经理选股能力的差异，同主题的行业主题基金内部业绩分化也较大，如医药基金，近三年的年化收益率最高和最低相差25%。
综上，中国行业主题基金已经进入过度竞争的状态，过度竞争导致基金产品生存环境恶化、基金公司财务压力加剧；而基金代表性不足、部分产品没有产业或者资本市场的支撑，导致基金清盘、基金持有人体验不佳。另外，行业主题基金较大的业绩分化和较高的波动率，提高了普通投资者参与的难度，更适合专业投资者的特定需求。
主要结论
1.基金行业：存量博弈，求质量，不求数量
中国行业主题基金的规模占比已经超过美国，但是50%以上行业主题基金面临着生存危机，这意味着国内行业主题基金可能已经进入过度竞争的状态，持续增加的产品数量在存量资金中博弈。但另一方面，目前部分行业主题基金并不具备行业代表性，基金质量亟需提升。
2.基金公司：须站在投资者长远利益角度发行产品
对于基金公司而言，应该从投资者长远利益的角度，发行代表中国产业发展方向的行业主题基金来分享中国经济增长的红利，以及发行代表性更强的产品来降低选择标的难度。
3.投资者：满足特定投资需求，普通投资者参与难度高
行业主题基金集中度较高、短期波动较大，且不同主题的行业主题基金以及同主题行业主题基金内部业绩分化较大，只有密切跟踪市场情况，才能准确把握投资机会。因此，行业主题基金更适合满足专业投资者的特定需求，普通投资者参与难度较高。
4.养老产品：谨慎纳入行业主题基金
作为养老金第三支柱建设的重要力量，养老目标基金自去年落地后便有条不紊地发行，公募基金纳入养老金配置的进程也在继续。养老型产品是通过分享经济增长而达到长期稳健的增值，而不是对赌某一个狭窄行业的涨跌，因此须谨慎纳入行业主题基金，过于狭小的不具备长期发展空间的行业主题基金不适合作为投资标的。
5.中小基金公司应在主动投资上深耕行业主题基金
2019年一季报显示，目前行业主题基金规模排名前十的基金公司均为非货币基金资产规模前二十的基金公司。在行业主题基金布局上，中小型公司如果盲目推出同质化产品是很难获得资金追捧的，突围的最佳路径是有效把握自身资源禀赋，做到清晰定位：首先，选择在中国经济中占据重要地位或属于未来发展方向的行业，同时这些行业应该在资本市场中拥有相对丰富的标的，来满足基金分散化投资和基金经理专业选择的要求。只有这些行业主题基金才具备长足的发展空间，并成为国家命运和个人命运、国家经济和个人财富水平紧密相连的纽带。其次，由于指数化产品高度同质化，而大公司的规模优势会挤压中小基金公司的生存空间，因此建议中小基金公司在主动投资上深耕。
（作者单位：上海证券基金评价研究中心）
