精于稳健立于价值 广发基金价值投资部五虎论兵

　　三国里的五虎上将，各有所长。关云长一把青龙偃月刀以一当十，张翼德丈二蛇矛使得虎虎生风，赵云手持龙胆枪威震长坂坡，老将黄忠八宝麒麟弓百步穿杨，飞将军锦马超虎头湛金枪万夫莫敌。武艺有别，门派有分，但杀敌制胜的本领万变不离其宗。

　　在投资的“江湖”上，亦是如此。基金经理的能力圈、阅历各不相同，其投资风格和投资方法也是因人而异，各取所长，但最终也是殊途同归。

　　近日，记者走访广发基金价值投资部，采访了该部门的五位基金经理。在“精于稳健，立于价值”的共同理念下，五位基金经理志同道合，均信奉价值投资理念，重视企业基本面的研究，但也有着各自鲜明的投资风格，自成一家，相得益彰。

　　傅友兴：

　　“相马”有术 逆势挖掘稳定成长股

　　价值投资派大致可分为两类：有人擅长拥抱白马股，有人擅长捕捉黑马股。广发基金价值投资部总经理傅友兴有所不同，他更像是“相马师”，擅长找出介于白马与黑马之间的偏灰色的中小型公司，然后陪伴它们成为市场中的白马。

　　这与傅友兴的个性不谋而合：为人谦和，独立思考，眼光独到。“傅总在消费和医药领域挑选个股的能力很强，他的持仓中少有传统意义的白马股，都属于成长性和估值非常匹配的标的。”在他同事的眼中，傅友兴是一个风格稳健的长期价值投资者，持仓品种多以“稳定增长”的成长股为主。

　　银河证券统计显示，截至5月17日，傅友兴执掌的广发稳健增长最近3年、5年回报分别为30.97%和109.30%，在同类基金排名第15和第11，均处于前12%分位。

　　依靠两方法筛选好公司

　　傅友兴是一位市场老兵，拥有17年从业经验，在广发基金工作也长达13年，先后从事宏观研究、行业研究和基金投资管理。热爱阅读，对宏观经济周期研究透彻，精于财务分析，擅长从财务角度剖析企业的增长质量，成为傅友兴的投资标签。

　　“我比较认同巴菲特的观点：要买价值不断增长的公司。不是看短期一两年的增长，而是看三五年，从而找到能够保持价值持续增长的好公司。”傅友兴说，他的理念是以低估或合理的价格买入优秀企业，这也是他偏好于财务稳健、质地较好公司的原因所在。

　　在选择好公司的方法上，傅友兴总结了两条：一是定量筛选，包括筛选资本回报率高、现金流健康、财务稳健等的公司。二是定性考察，重点看企业的竞争壁垒和管理层。

　　与很多投资人重点关注企业盈利、利润增长等财务指标不同，傅友兴更为看重的指标是ROIC（投入资本回报率）。

　　“投入资本回报率是评估一家企业内在价值的量化指标，衡量的是经营利润率，并且剔除了资本结构变动的影响。”傅友兴介绍说。

　　从ROIC指标看，有些公司属于“高投入，低产出”，有些公司则是“低投入，高产出”。例如，制造业的A公司，每年收入和利润保持30%以上增长，投入资本回报率8%；消费品的B企业，每年盈利增长15%至20%，投入资本回报率超过15%。

　　是选择A公司，还是选择B公司？傅友兴分析道：“A公司属于重资产企业，需要不断地融资，投入固定资产，通过资产的扩张来实现收入利润的增幅。B公司则属于轻资产，增长更倾向于内生性，增长的质量和持续性更优。”

　　他总结道，如果一家企业连续三五年ROIC都能高出社会平均ROE水平，这表明该企业有着独特的竞争壁垒，未来保持稳定增长的概率更高。

　　逆向布局稳定成长股

　　从傅友兴管理的基金组合看，“双高”、“双低”的特点非常明显。“双高”是指高ROE、高成长，“双低”是指低Beta、低财务杠杆。从持股偏好来看，傅友兴的布局主要以消费和医药行业的细分龙头和成长股为主。

　　“在我的投资框架中，行业成熟度比较高、市场空间相对饱和、企业增长速度放缓、市占率较高的公司被定义为价值股；行业增长较快、企业复合增速超过20%的公司被定义为稳定成长股。”傅友兴介绍说，近三年他偏向于稳定成长类股票，从行业来看，主要以需求比较稳定的消费、医药为主。

　　华宝证券近期的一份报告，对傅友兴在过去四年的操作进行了总结，逆向投资成为傅友兴的一大特性：一是在品种选择上，其重仓股并非市场主流偏好的白马品种；二是在买卖时点上，其布局时点是在股价低迷之时，并在相关板块成为市场热点后再逐步卖出。

　　举例而言，相关基金定期报告显示，傅友兴在2016年的低点阶段买入了通化东宝、长春高新等股票，在2018年股价处于相对高点时卖出，斩获颇丰。2018年，傅友兴管理的基金组合又新增我武生物、山东药玻等品种。其中，我武生物2018年股价逆势上涨36.19%，同期生物医药和沪深300跌幅均超过20%。

　　回顾近年来的投资体会，傅友兴说，2018年挑选的几只医药股属于比较标准的成长股，具有三个共同的特点：一是行业空间比较大，处于稳定增长期。二是竞争壁垒高，参与竞争的企业少。三是都以生物药为主，利润率比较高。

　　傅友兴表示，消费、医药行业的细分龙头公司竞争能力较强、竞争壁垒较高，持续多年保持30%以上的增长，正是他多年所要努力寻找的价值持续增长的好公司。

　　林英睿：

　　淘金冷门股 静待均值回归

　　生活中喜欢独处阅读，投资时喜欢独立思考，让这位出身北大才子的基金经理有着不同于其他80后同龄人的特质：沉稳、老练。

　　“我要选的不是未来三五年涨10倍的公司，而是未来两三年能稳定贡献30%-50%收益的股票。”林英睿说，在高赔率和高胜率的权衡上，他更愿意选择高胜率、低赔率。因此，林英睿投资体系的核心是分散投资价格低估的一批股票。

　　Wind统计显示，截至5月17日，广发睿毅领先自2017年12月14日成立以来累计回报4.86%，在同类基金中排名前10%。同期，沪深300指数下跌9.91%。

　　耐心寻找低估机会

　　2011年从北大毕业后，林英睿先后在瑞银证券、中欧基金从事研究和投资工作，研究的行业涵盖家电、零售、商贸、汽车、机械、煤炭等。2016年，他加盟广发基金，先后管理广发多策略、广发睿毅领先。

　　谈及价值投资理念，林英睿表示最认可的是早期的价值投资理论，包括格雷厄姆、施洛斯、霍华德·马克斯等。这些投资大师的共同点是注重股票投资的安全边际，希望以低于企业价值的价格来投资。

　　当前，80后新生代基金经理多偏向成长风格，愿意付出更高的价格投资高增长的企业。但林英睿不同，他更倾向于耐心地从暂时不受市场关注的冷门领域淘金，寻找价值被低估的公司，在风险可控的前提下，获得价值回归带来的高收益。

　　“这样的投资思路，其实就是积小胜为大胜。找到10年10倍好公司的概率很低，但是，寻找2年贡献30%回报的标的，其成功概率相对比较高。”林英睿说，对于价格低估、底部反转的企业而言，业绩改善叠加估值提升，2年实现30%以上的收益并不难，难的是花时间和精力去寻找，这需要有很多独自思考的时间和空间。

　　聚焦自身能力圈

　　与多数基金经理强调公司研究不同，林英睿更强调从中观出发对行业进行研究。熟悉林英睿的人都知道，他的风格偏逆向，持仓以周期行业为主，喜欢在行业周期处于拐点时进行配置。

　　这得益于林英睿对周期行业的边际变化有着独特的敏感，善于从庞大的数据库中捕捉行业的变化。

　　林英睿表示，每个基金经理都有自己的能力圈。他的能力圈体现在两方面：一是对消费、制造、周期等多个行业进行研究，形成了比较完整的定价体系。二是多年的登山经历练就出来的毅力和定力，可以熬得住，能够不追热点，不惧冷门，耐心等待均值回归机会。

　　基于此，林英睿的投资也分为两步走：第一步，自上而下寻找边际改善的五到七个行业，观察行业或公司是否发生变化，如行业整体供给或企业应对方式等。第二步，从低估值、高质量、低波动和管理层等因素出发，进行综合考虑，最终选出一篮子股票。

　　近年来，林英睿多次从当时非热点行业中捕捉到了较好的机会，如2017年投资钢铁板块、2018年配置养殖板块都是较好的例子。以养殖板块为例，2017年，林英睿观察到养殖行业出现一些变化，如行业成立自律协会控制供给，环保政策倒逼小企业退出等。他据此判断未来一到两年养殖行业将进入供给短缺期，行业景气度步入上行阶段的确定性强。

　　“2018年养殖板块有20%的超额收益，部分个股的超额收益达到30%至50%。”林英睿说。基金定期报告显示，早在2017年三季度末，广发多策略即开始配置农林牧渔板块；到2018年一季度末，前十大重仓股中有4只来自农林牧渔板块，合计持仓超过30%。

　　李琛：

　　以绝对收益为目标 分享企业价值回归

　　对消费行业的理解，既有深度又有广度，这是对深耕消费行业十余年的女性基金经理李琛最好的诠释。

　　李琛从2007年6月13日起管理公募基金，十余年来对消费行业的投资，让她不仅能在经营层面对消费品企业的成长路径做到精准把握，而且也让她对消费产业链拥有深入而前瞻的洞察力。

　　对消费行业既深又广的理解，让李琛获得了馈赠。Wind统计显示，截至5月17日，李琛管理的广发消费品精选最近3年、最近5年回报为38.67%、120.59%，在同类基金排名前20%。

　　心思缜密 深挖独家标的

　　自担任基金经理以来，李琛执掌时间较长的三只基金分别是广发大盘成长、广发稳健增长、广发消费品精选。

　　“其实我一开始并不是只买消费品，但从我的投资框架出发，大类消费领域会有大量符合选股标准的公司。”李琛说。

　　谈及选股标准，李琛总结了两条：一是好产品，她偏好有大单品、产品年销售额达到几十亿元的公司。二是高壁垒，企业的核心竞争优势犹如护城河，可以比竞争对手活得更好、更久。从该标准出发，能入李琛“法眼”的标的，往往是泛消费品的优质企业。

　　十余年的耕耘和积淀，让李琛对消费股有着更深的感知能力，也让她能较早地在低位捕捉到一些独家标的。

　　“最近3年在底部发掘了一些好公司，它们有共同点，买入时只有十几倍估值，但公司都推出了具有较大发展空间的新品，同时老品在做经营方面的改善。”李琛说，在没人关注到的时候，她从财务指标上发现了公司基本面上的微小变化，经过深度研究后，在底部进行了布局。

　　心思缜密，独立研究，对消费品企业的经营运作、市场竞争、推广策略等了然于胸，这是李琛能在好企业的挖掘中快人一步的原因所在。

　　此外，李琛在研究公司时，还会从经营层面思考企业在某项业务的市场空间、执行能力、成功的概率等，这让她不仅能更早发现某些公司经营在变好，也能更早发现潜在的经营风险。

　　左侧策略 享受企业价值回归

　　消费行业是诞生长期牛股的摇篮。自2001年以来，A股涨幅超10倍的公司约有80家，其中消费品领域的公司占比近四成。然而，消费股是机构常年配置的底仓，估值并不便宜。

　　“很多人买股票喜欢买在高景气的阶段，但我喜欢在底部逐步复苏的行业周期或者周期从小变大的阶段介入。”李琛说，价值投资的核心之一是买入估值一定要便宜，而估值便宜和行业周期底部相辅相成，正因为公司在复苏周期的底部，所以估值才会便宜。因此，她更倾向于采取左侧交易策略。

　　与生活中雷厉风行的风格不同，投资中的李琛非常有耐心。她介绍说：“我买一只股票，如果基本面没有变化，但股价却在下跌，我会不断加仓，最后以更低的成本赢得绝对收益。”

　　在李琛看来，投资中的淡定是她深耕市场多年磨炼的结果。与淡定相得益彰的是，李琛也会在景气繁荣、价值高估时果断卖出。

　　“行业有高峰和低谷期，企业也有自身的产品周期。当一家企业处在景气高点、价格大幅偏离价值时，我更愿意选择留存收益，避免坐过山车。”李琛说，绝对收益是她的投资目标。她希望每一笔投资都是从企业价值低估角度出发，享受企业价值回归的过程。

　　程琨：

　　侧重逆向投资 筑牢安全边际

　　在同事的眼中，程琨是一个喜欢钻研的投资人。他喜欢阅读、思考和研究，在经济学、企业管理、会计等多个领域都有较为深厚的积累。

　　研究功底扎实，注重对企业长期价值的挖掘，对企业战略和经营层面思考深入，让程琨受益良多。Wind统计显示，截至5月17日，由程琨执掌的广发逆向策略自2014年9月4日成立以来，累计回报为60.10%，同类排名居前20%。

　　超额收益来自错误的风险定价

　　“价值投资是挑选长期价值远高于当前价格的企业，通过买入持有来分享企业的长期价值。”程琨说，价值投资的核心要素是好公司、好价格。因此，投资的第一步是对企业价值进行评估。

　　在对企业定价时，很多投资者注重未来表面上的收益，如评估产业的前景、市场空间等。而在程琨看来，价值投资赚的是风险定价被错估的钱，核心是要对企业的真实风险进行有效定价。

　　程琨认为，投资的真实风险来自于企业的经营风险。因此，对企业真实风险进行定价，实际上就是分析企业的护城河和竞争壁垒。

　　“未来永远是变化和未知的，只有拥有足够深、足够宽的护城河，才能在最大程度上消减未来的不确定性，才能保证企业在更长的时间内持续地获取高于社会平均水平的ROE，这是企业持续盈利的终极源泉。”程琨说。

　　程琨对安全边际有着非常高的要求，风格上更喜欢逆向投资。“霍华德·马克斯提到，资产的长期收益和风险的关系是一条曲线。高风险要有高收益来补偿。但实际上，越到高风险的地方收益越平，收益根本不足以弥补风险。只有在下端某一段区间，风险收益比最高。”他说，价值投资需要在最合适的区域做投资，这样才能获得最合理的收益。

　　深度研究是价值投资的基础

　　在程琨看来，市场机会分为当期价值低估和长期价值低估两类。“当期价值低估是指企业碰到阶段性的经营困难或下行周期，导致当期价格和价值发生偏离；长期价值低估是指市场对企业长期的持续的成长理解不充分，导致长期价格被低估。”

　　程琨认为，长期价值低估贡献的超额收益更显著。因此，他的主要精力放在企业中长期价值挖掘上。

　　从持仓看，程琨投资期限长，重仓股具有高ROE、低PE的特征。在他看来，ROE和估值长期是匹配的，企业ROE在15%以上，表明企业做的是好生意，在安全边际上。他买入的时点多在企业估值较低或者长期价值出现折扣之时，一般在20倍以下。

　　由于投资期限较长，程琨对企业长期竞争力有很高的要求。“我希望企业经营情况在五到十年的维度内可预见，这样就能清晰地预见企业未来会变成什么样。”

　　基于此，在选股上程琨分两步走：

　　第一步，选择发展比较稳定的行业，行业稳定表现为需求稳定、竞争格局稳定、商业模式稳定等。例如，消费、金融和部分制造业，它们比较传统，不容易发生变革。

　　第二步，选择行业中长期竞争力最强的公司。企业核心竞争力的来源是来自差异化还是成本领先，还是在差异化基础上实现长期的成本领先，这些都是程琨的关注重点。

　　此外，他还会重点考察企业的商业模式、管理团队、企业文化、组织架构等，选择在这些方面都比较优秀且能保持长期稳定的企业。

　　王明旭：

　　顺势而为 右侧策略强化安全边际

　　基金的净值曲线，最终折射的都是基金经理的人生观和价值观。

　　王明旭对此非常认同，他笑称自己在投资方面是“长期的悲观主义者”，也是一名标准的“熊市选手”，期望自己管理的基金净值以较小的波动走出稳步向上的一条曲线。

　　银河证券统计显示，截至5月17日，今年以来广发内需增长净值增长率为40.84%，在同类61只基金中排名第一。

　　强调安全边际

　　“我是一个比较温和的人，性格中没有那么多锋芒。我喜欢买估值低、具有安全边际的白马龙头股。我从不逆向投资，几乎都是顺势而为。”王明旭自我剖析道，在右侧买股票与他信奉的价值投资理念并不违背，他喜欢在确定性更强的阶段买入。

　　王明旭说，大部分人的风格像巴菲特，强调护城河，强调增长质量，但他的风格更偏格雷厄姆，比较强调安全边际。格雷厄姆关于投资的中心思想是永远要去找有安全边际的公司，找价格低估的机会。

　　因此，王明旭尽量去找低估的有安全边际的品种。在他看来，安全边际是一个需要综合考虑的因素，估值低只是一方面，护城河足够深、市场份额占比高、具有垄断优势等也都属于安全边际。在他的投资框架中，对安全边际的评估被放在第一位，其次才会考虑股价的上涨空间。

　　“这么多轮牛熊周期下来，我发现，只要在熊市控制住回撤，牛市尽管涨得少一点，但拉长时间看，收益率还是不错的。”多年的绝对收益投资经历，让王明旭深刻地认识到，熊市“活下来”比在某一轮牛市中获得较高的收益更为重要。

　　王明旭坦言，自己不具备逆向投资能力，因此更看重确定性。当周期股的景气向上拐点确立或者某个行业新一轮景气周期开启，他才会出手。例如，2018年末的生猪养殖板块，行业景气走出向上拐点，估值处于历史低点区间，下跌风险相对可控，他选择果断出手，在今年一季度斩获了显著的超额收益。

　　自上而下配置

　　从投资风格看，王明旭偏向于自上而下的行业配置。

　　“我的组合底仓是大金融和大消费。我管理的产品常年有50%以上的持仓分布在食品饮料、医药、家电、银行这四个行业，它们是组合超额收益的主要来源。”王明旭说，追求绝对收益资金的目标，是在控制风险的基础上获取长期稳健的回报。这四个行业盈利增长确定性强、股价波动率较低、下行风险可控，符合追求绝对收益的资金的投资特质。

　　王明旭举例称，茅台酒每年的出厂价、产量基本确定，投资者可以较为明确地估算企业当期盈利水平。从估值看，除极少数年份外，贵州茅台估值PE的底部区间一般都落在当年18-20倍，如果涨到30倍以上，则是估值相对较高的区域。

　　从公募基金的持仓来看，消费白马股是很多基金经理的长期配置首选，但只有少数人愿意长期持有银行股。王明旭就是少数派中的一员。截至今年一季度末，由他执掌的广发内需增长前十大重仓股中，有4只为银行股，配置比例超过25%。

　　“我选择银行股的理由有三点：估值低、ROE高、波动率低。银行整体估值比较低，头部银行ROE常年平均在13%至14%，市场中很难找到这样盈利好、估值便宜又有足够安全边际的行业。”王明旭说，很多人不关注银行股的理由是缺乏弹性，但在他看来，银行板块的长期涨幅并不小，而且银行在沪深300指数中的权重占比近三成，以银行为底仓有助于降低组合的波动性。