杜厚良：如何调研科技股
如何调研科技股
中泰证券（上海）资产管理有限公司权益投资部总经理助理 杜厚良
科创概念很火，但分辨科技股的成色并不容易，除了定量分析，还需要辅以充分细致的调研和思考。
研究科技股的意义
翻开A股市场29年的历史，涨幅第一的是万科A，上市至今涨幅高达327倍；伊利股份涨幅达271倍，排名第二；泸州老窖、贵州茅台、格力电器、华域汽车、云南白药的涨幅均超过100倍。作为市场上耳熟能详的白马股，这些牛股集中分布在房地产、食品饮料、家电、汽车和医药等行业。
既然历史上表现突出的股票绝大部分是传统行业的白马股，那么，我们花费大量精力去研究新兴行业的科技股的意义在哪里呢？
首先，纵观全球市场，科技股在过去几年中表现极其突出。过去5年里，全球市场呈现非常强的马太效应，领涨的股票集中在几家科技大公司上，即著名的FAAMG：Facebook（FB）、Apple（AAPL）、Amazon（AMZN）、Microsoft（MSFT）和GOOGLE母公司Alphabet（GOOG）。目前上述5家公司的总市值超过4万亿美元，在美股总市值的占比超过10%。此外，腾讯、阿里的市值也双双超过3万亿元人民币，几家科技巨头的股价在过去5年年化复合收益率接近30%。如此高市值之下，除微软外，这些公司的营收仍能保持20%的年复合增长率。
其次，科技毋容置疑仍然是改变我们生活方式的原动力。随着5G、IOT、智能驾驶、人工智能、线上线下场景的融合等新技术的迭代、发展和应用，科技股在未来很长时间内都是较为重要的投资方向。因此，虽然厘清这些产业发展趋势远比传统行业艰难，我们仍需在此类领域上深耕。
聊了研究意义，现在来聊聊研究方向。股票定价，理论上等于未来自由现金流的折现。无论是PE/G还是PB-ROE模型，最后都可以用这个公式来解释。在研究传统消费行业和周期类行业等领域时，因为需求端往往是线性或者周期波动的，假设起来相对容易，所以在这个定价模型中关注最多的是自由现金流和折现率。但由于科技股受到行业趋势变化快、竞争格局尚不清晰等因素的影响，其定价模型中最大的变量是“未来”（即长期确定性）。把一只科技股的“未来”研究清楚是非常有价值的，因为在定价模型假设中，如果把长期确定性研究清楚，即使股价已经翻倍，只要折现时间够长，每年的预期收益率可能只会从15%下降到12%，降幅微弱，差异并不明显。如果“未来”能够知晓，就会显著增强投资者持股的耐心和信心。当然，对科技股“未来”的研究，单靠简单的定量分析是不够的，需要进行充分细致的调研，作出定性的判断和思考，进而得出较为全面的研究结论。
研究科技股需要从哪几方面入手？
那么，在实际操作上，研究一只科技股需要从哪些方面着手呢？
一看行业前景，知晓未来世界会是什么样的。
在Sub-6G时代，5G天线有没有比目前MPI/LCP更好的解决方案？未来在Sub-6G以上毫米波阶段最好的天线方案是Massive MIMO吗？如果是，在手机里该怎么布局？
在完全无人驾驶时代，高精度地图结合车联网路线和汽车自配的传感器的摄像头，哪个才是主要的解决方案？
可折叠屏手机是未来发展的趋势吗？抑或以后的世界只需要一块手表或一副眼镜？
电动车因为锂电池的特性，存在单次充电时间长、极端天气下里程焦虑的问题，这些问题短时间内很难被解决，所以氢能源车才是未来发展的方向吗？
在对相关产业情况一无所知的情况下，我们无从知晓这些问题的答案。为了得出一个相对精准的判断，就必须不断对产业链进行深入调研，了解每种技术路线的研发储备、量产能力、规模化后的成本情况等因素。但大多数时候就算确定了技术路线，往往因为生产工艺、品控等出现问题，也无法成为产业趋势。
比如从前的蓝宝石行业，从2013年苹果公司在其iPhone5及iPhone5S采用蓝宝石基板作为镜头保护盖，并使用含有蓝宝石材质的Home键后，其行业发展势头日盛，甚至一度传出会在苹果手机屏幕上应用。当时除了华尔街的明星股GTAT，A股中的晶盛机电、东晶电子及天通股份等都曾因具有蓝宝石概念被疯狂炒作过。但此后，因为产业化后的材料成本、良率和产能等问题，无法满足下游客户的需求，蓝宝石行业的发展势头戛然而止。2014年底GTAT申请破产保护，投资者损失惨重。此时，细致扎实的调研是对行业趋势作出相对合理的研判，规避大风险、尽量战胜市场的重要手段。
二看商业模式，读懂公司的“生态系统”。
通常我们理解的好的商业模式就是巨大的品牌价值、高附加值的产品、高投入产出比的研发能力，体现在报表上就是高毛利率、高ROE、高自由净现金流。但是，当调研了大量公司后我们不难发现，很多过去高毛利率、高ROE的行业其壁垒不一定高，会发生太多的降维打击。
比如苹果、华为等终端企业纷纷做inhouse，随着自主设计的性价比越来越高，上游众多零部件企业沦为纯代工只是时间问题。此时，有些成本管控优异、品控能力突出、制造能力强的企业（低毛利率、低ROE）反而比靠研发起家的零部件厂商（高毛利率、高ROE）活得更加滋润。再比如LED芯片行业，随着MOCVD设备国产化进程的不断加快，新的设备更先进、效率更高、花费更少。因为行业的壁垒就是设备，而国产MOCVD在针对大小客户方面又不做价格歧视，所以大者恒大的局面可能就此被打破，新进入者反而优势更强，原本行业高毛利率的情况面临重估。因此，在TMT领域研究行业或公司时，做动态的分析远比关注静态的ROE水平更有价值。
芒格曾说过，不会对一家公司的财务信息进行肤浅的独立评估，而是对要投资公司的内部经营状况及其所处的整体“生态系统”作出全面的分析。他将此评估工具称作“多元思维模型”，而这需要以大量的调研工作为基础。
三看竞争优势，及时更新和修正观点很重要。
竞争优势是每家公司经营中孜孜以求的重要目标，彼得·林奇称之为利基，巴菲特称之为护城河，简单说就是和同行相比最有竞争力的“几板斧”。
在科技大行业，企业的竞争优势一般来说并不显著，具有多维度且不好辨识的特点。除去几家占据垄断地位的行业巨头，对于大多数电子零部件制造公司而言，竞争优势体现在研发实力、客户关系、品控、成本管控能力、订单交付能力等多个方面。这其中某一个或某几个方面微小的优势都会明显反映在毛利率和ROE上。当然，最好的竞争壁垒是垄断。例如谷歌在搜索领域、Facebook在社交领域、阿里巴巴在电商行业、腾讯在即时聊天行业中处于垄断地位是不争的事实。在垄断地位受到威胁前，这些企业的可持续盈利能力强，对其企业“未来”判断的置信度高，市场一般都会给这种公司估值溢价。
但即使强如阿里，也需要在过去18年的经营中用接近百次的转型来稳固竞争优势。因此，在做科技股公司的竞争优势研究时，脉络变得千头万绪，要及时做好产业链的调研、对比和跟踪，不断更新和修正公司的实时发展状况，进而作出相对准确的判断。
四看企业文化，没有强企业文化的企业难有宽护城河。
段永平说：“护城河是用来判断公司内在价值的一个重要手段，而企业文化是护城河的重要组成部分。很难想象一个没有很强企业文化的企业可以有一个很宽的护城河。”他在《上市公司的“命”、“运”和“水”》一文中，对企业文化的概念做了一个生动的比喻——“企业就像在茫茫大海中航行的一叶扁舟，一个小的波浪都可能把它打翻，更何况是惊涛骇浪。有多少企业能穿越周期乃至战争？我们长期投资一家企业，既不依赖商业模式，也不靠所谓老字号品牌，更不是风口，而是人，是可以一代代传承下去的经营理念和文化。”
好的企业文化是一个优秀企业不可量化的必不可少的重要资产。在研究公司的过程中，有些问题往往是没办法得到定量的答案的，比如在生产工艺中相同的简单制程，为什么你的成本比其他人低、良率比竞争对手高、品控比其他人好？这些疑虑在跟公司的管理层和员工深入交谈后，往往就会消除大半，而这正是其背后企业文化的力量所在。
总之，分辨科技股的成色很难，投研重在做好深度研究。细节是魔鬼。如果不进行深入细致的挖掘，不做深度的研究，就很难在快速变化的市场中透过现象看本质，很难把握市场的一些微妙变化并获取很好的超额收益。多读报表多看看，多去调研多走走，认知的积累所需要的往往是一些些的天赋加上日复一日的勤奋。
（作者为中泰证券（上海）资产管理有限公司专户投资主办、权益投资部总经理助理）
