鹏华基金王宗合：遵循“二八定律” 精选头部行业优质公司

　　今年以来，伴随A股的一路高歌猛进，“股王”贵州茅台也再度向1000元大关发起冲击。

　　市场上看好白酒股的基金经理不少，但能做到十几年如一日始终对这个行业不离不弃的可谓凤毛麟角。鹏华基金权益投资二部总经理、权益投资决策委员会委员、股债混合投资决策委员会委员王宗合算是其中一位。

　　2006年，王宗合进入基金行业担任研究员，最先研究的行业就是食品饮料；2010年末，他管理的第一只基金鹏华消费优选正式成立。2011年一季报数据显示，贵州茅台为该基金第二大重仓股；2011年二季度末，贵州茅台上升为该基金第一大重仓股；到了2018年末，贵州茅台仍为该基金第一大重仓股。

　　谈及为何在多年的投资生涯中如此钟情白酒股，王宗合一言以蔽之：“如果在自己的研究框架中发现了最好的投资标的，为什么不去长期持有它？”王宗合表示，遵循“二八定律”，他会首先考虑20%的优秀头部公司集中在哪些行业，再从中挑选最优秀的头部公司进行投资，而白酒就是全市场的头部行业。

　　在他看来，将组合集中于某一板块，并非因为偏爱。与尽量控制波动率相比，他更愿意等待头部行业在穿越牛熊周期后所带来的长期复利回报。

　　投资之道

　　上证报记者：经过多年的投资历练，您有怎样的感悟，投资框架是如何形成的？

　　王宗合：如果将全市场的投资策略画成一个二维坐标，竖轴代表长期、中期、短期的基本面，横轴代表市场情绪，那么可以将两个维度之间的范围视为不同的投资策略，比如预期差投资、信息差投资、博弈式投资、趋势投资、GARP策略等。不过，被历史长期验证过的、有规律的、可重复的成功投资理念毕竟是少数。

　　查理·芒格说：“如果知道我会死在哪里，那我永远不去那个地方。”所以，做投资首先要知道哪些投资理念、方法、策略会“死人”，会必然失败，哪些不会“死人”、不会失败。我们首先要选择那些被历史长期验证过的有规律的可重复的成功理念去坚守，避开那些大量的没有被验证过的出于自己主观的判断和想法衍生出来的投资策略，那就是容易“死人”的地方。在这种少数成功的方法和理念之上，我们再考虑执行这种方法、理念需要匹配什么样的认知能力、执行力和能力圈；在执行过程中，哪个地方容易“死人”，避开容易“死人”的地方，去获得成功的投资。

　　我在投资初期也曾阶段性地尝试过不同的策略，包括自然轮动、解读市场情绪、逆向投资等，之后才逐步形成现在相对成熟的理念。在管理组合时，我的优先策略是选择严格符合巴菲特和芒格选股标准的股票，即高壁垒、ROE可持续性强、有显著复利效应，然后长期持有。

　　次优策略是投资三到五年可以看到明确趋势的公司，其中最好还有逆向因子及较好的成长趋势，估值也要足够便宜；如果估值较高，基本面就要足够优秀，我不会在高估值上赌成长。

　　上证报记者：您怎样总结自己的能力圈？

　　王宗合：我希望建立的能力圈主要分为三类，首先是寻找以人群为核心业务的投资标的，比如消费、医疗服务、金融服务、社交娱乐服务等领域。中国目前有14亿人口，内需市场大，而且一些以制造为核心的制造产业，比如家电等开始走向全球化，这里蕴含着大量的机会。

　　第二类是效率领先型制造业，效率领先是指成本下降空间大、公司管理层专注、市场拓展空间大。

　　第三类是创新型企业，包括产品创新和商业模式创新。这个能力圈不容易建立，因为很多创新蕴含着巨大的风险，我们要在创新形成明显的价值势能时，再去选择投资。

　　上证报记者：您组合中的投资标的大多为头部行业中的头部公司，请问原因是什么？

　　王宗合：回顾美国资本市场的发展历程可以发现，当市场进入存量经济后，大概只有20%的股票在引领指数上涨，其余80%的股票对指数并没有太大贡献。存量经济的含义就是，只有头部行业、头部公司在推动经济上行。在过去30年的增量经济中，各行各业都有发展机会，但随着我国经济进入新的阶段，A股市场必然会“二八分化”，只有头部行业、头部公司才会持续为投资者赚钱。

　　我在选择一个行业或一家公司时，一般并不会基于自己比别人了解得更多或者掌握了更多的信息，而是假设自己所知有限，并且在逻辑判断等方面都没有优势，这样才不会陷入自己的主观逻辑判断中，会更尊重客观情况。当然，在我们的实际研究和工作中，我们希望掌握最充分的信息，对产业、对公司有更深入的研究，这是对研究工作的要求。但是，在投资时要将自己放在并不具备这些优势的位置上去判断，看它是否仍然是个好标的。

　　上证报记者：有人说买股票就是买管理层，您怎样看待这个问题？

　　王宗合：首先，投资建立能力圈意味着对行业、对重点公司进行全方位的调研，持续跟踪，充分理解，建立研究上的领先优势，所以做投资确实需要频繁地调研、与管理层沟通。但是，在我看来，如果研究完一家公司，还需要频繁见董事长才能决定是否投资，那么这家公司不会是一个好的投资标的，这样的投资属于“高难度动作”。在有些商业模式中，人是核心，有些不是。我们在投资时应该去赚更容易赚的钱，尽量挑选那些不依赖于人而存在的、具有长期持续增长能力、壁垒较高的公司。

　　操盘之术

　　上证报记者：您认为在当前A股市场中，价值投资或逆向投资策略有效吗？

　　王宗合：当前A股市场绝大部分投资者都采取边际定价模式。其含义是，他们对公司和行业的定价总是基于短期发生的事件，很少有人会以价值投资的视角去看待一家公司的长期发展趋势。

　　比如在当前市场环境下，很多人会去研究哪些行业率先迎来景气度的拐点，应该在哪些板块下注。A股春节后的一轮急速上涨，便是价格周期带来的结果，价格周期的概念是所有板块都会被价值重估，市场热度可以映射到通信、养殖、计算机、白酒等各个板块，其中基本面出现改善的涨幅更大一些。

　　这些投资者的边际定价模式往往会加剧市场的短期波动，为价值投资和逆向投资带来了更好的买点，使得价值投资、逆向投资在A股市场显得更为有效。

　　上证报记者：2019年一季报显示，您的投资组合中重点配置了白酒股，原因是什么？

　　王宗合：去年下半年很多行业的基本面都较弱，但白酒行业长期增长的核心动力没有改变，即消费升级、品牌集中度提升。而由于市场短期预期的变化，导致白酒板块大幅回调，在2018年底2019年初白酒板块具有明显的逆向投资价值。我2006年入行时就关注白酒行业，从那时起直到现在，我发现不管经济周期处于什么位置，白酒板块各个层级向上扩张带来的量价齐升一直存在。在经济环境好的时候，白酒板块业绩可能特别突出；但在经济疲弱的时候，推动白酒板块增长的核心因子也始终存在。长期来看，投资白酒板块可能会形成惊人的复利效应。

　　去年下半年，市场忽略了白酒品牌度集中和消费升级的整体趋势，担心行业增速转负，甚至很多白酒的经销商和厂家都失去了信心，不少白酒龙头股的估值下杀至十几倍。今年白酒股估值跟随市场回暖，又回升到20倍，这就是逆向因子在起作用。我们仍然看好白酒品牌企业带来的行业高壁垒、业绩增长持续性和复利效应，未来仍可能带来很好的投资回报。

　　上证报记者：从季报披露的数据来看，您的投资组合似乎较为集中，原因是什么？

　　王宗合：在我能力圈和市场可选标的范围内，我会尽量选择优先策略筛选出的标的，但是这种情况在现实中很难实现。首先，公募行业法规对于一只股票有10%的投资限制；其次，全市场符合标准的投资标的也有限。在优先策略满足之后，才会去考虑次优策略。我并不会为了分散风险而刻意扩大行业和公司的投资数量。与尽量控制波动率相比，我宁愿选择更高的长期复合收益率。

　　上证报记者：对于止盈和止损，您一般是如何操作的？

　　王宗合：在巴菲特和芒格看来，一只好股票最好是没有“卖点”，其核心思想就是“买卖同源”。对于一只股票，你可以一直用行业壁垒、业绩持续性、复合回报率等指标去判断。只要它的ROE仍维持较高水准、始终具有很高的行业壁垒，且盈利持续性强，能够看到明显的复利效应，就不能因为短期估值过高而卖出。正如巴菲特一直强调，市场定价对他来说并不重要，因为他内心对于企业有着自己的定价。

　　对于部分优质公司而言，在行业高壁垒和盈利增长上都具有很强的持续性，投资逻辑不会轻易破坏。但是很多通过次优策略筛选的个股，“卖点”出现的信号往往意味着其中期基本面逻辑失效或高速成长期已过，这时可能就要考虑卖出。

　　后市之见

　　上证报记者：您怎样看待今年以来A股市场的上涨，对后市走势如何判断？

　　王宗合：去年用价值成长的视角来看，很多个股的估值都很便宜，这也是当时外资疯狂买入的原因。今年以来很多悲观预期都发生了转变，加上流动性出现好转，促使市场大幅反弹。

　　站在当前时点，我认为中国很多优质公司的发展和估值还是远远被低估了，一是公司的发展空间仍然广阔；二是即使业绩不增长，当前的资产价格和很多国外同类公司相比，也具有很强的吸引力。

　　我通常不会将指数短期涨跌作为投资依据，而是关注公司在我理论框架下的真实价值以及未来回报率，即便股价短期可能会有所波动，但只要它的长期复合收益率能够对风险作出补偿，就可以纳入组合。

　　上证报记者：今年一季度很多主动管理型基金跑输指数，进入二季度，您认为上述情况是否会发生改变？

　　王宗合：在牛市行情中，主动管理型基金要跑赢指数确实比较难，这是资本市场长期验证过的规律。但我关心的是，当市场重新归于平静，权益基金能否持续地为投资者创造收益。比如从2015年牛市顶峰到现在，很多股票的跌幅达70%至80%，但很多根据自己投资理念去筛选标的的基金管理人，仍为投资者获取了不错的回报。

　　需要强调的是，跟美股不同，过去A股指数的长期趋势是大幅震荡。在这种情况下，优秀的头部行业和头部公司往往会创造显著的超额收益，而权益产品的收益未来也会出现很大的分化。

　　上证报记者：您怎样看待未来将要推出的科创板，是否会从中寻找相关投资标的？

　　王宗合：对我而言，未来科创板的推出意味着市场上会有更多可以选择的标的。可选的原因主要在于，它允许一些亏损或处于发展初期的公司上市，这就拓宽了组合的投资范围。不过，不管是在科创板、创业板还是主板上市的公司，都需要放在相同的研究维度中进行评价，而公司是否具有长期投资价值，则由其基本面和发展前景共同决定。