吴雪艳：跨境高流动性另类投资基金的演进

　　跨境高流动性另类投资基金的演进

　　Morningstar晨星（中国）研究中心 吴雪艳

　　自2008年国际金融危机以来，高流动性另类投资基金一直是欧洲跨境市场规模增长的主要领域。至2018年底的10年间，于欧洲注册的开放式另类基金的数量惊人地增长了76%，在晨星数据库中已经达到了2663只，这个增长幅度超过了其他任何资产类型。截至2018年底，尽管在2018年的最后一个季度出现了明显的负增长，但另类投资的基金经理们仍掌管着高达4200亿欧元的客户资产。

　　另类投资基金取得惊人增长主要归结于以下几个原因：首先，国际金融危机期间的剧烈波动提升了股权投资的门槛，投资者对其热情降低。其次，该产品满足了投资者追求与股票市场低波动性，同时收益率高于债券市场的投资需求。第三，在欧盟的帮助下，传统对冲基金相关的透明度及流动性不足问题得以缓解，高流动性另类投资基金终于进入市场主流。

　　另类投资基金的回报率相比其他类型的基金并不突出，但可提供与传统市场低关联性的特征是此类基金的价值所在。接下来，我们将展示欧洲跨境高流动性另类投资基金在过去10年是如何发展与演变的。

　　资金流入：在长达十年的持续增长之后突然停滞

　　随着欧洲债券收益率降低，流入欧洲高流动性另类基金的资金在2013年和2014年明显加速，并于2015年达到峰值。在央行采取的降息措施下，投资者们被迫转向寻找能够替代传统债券组合的产品。2016年和2017年间，随着一些公司加大了销售力度，另类投资基金的资金流入稳步增加。步入2018年，该类型产品的资金流呈现大进大出的趋势，尤其是进入第四季度，另类投资基金的资产净流出达到230亿欧元，成为该资产类别有史以来资金流最差的一个季度。

　　尽管2018年另类投资基金的资金流遭遇大幅波动，但全年来看该类型产品仍然呈现出强劲的吸金能力，且在过去的十年中，其综合资产管理规模复合年增长率达到惊人的25.9%。欧洲市场的强劲增长与美国市场的淡然形成鲜明对比。自2016年出现资金净流出以来，美国的另类投资基金规模基本上处于停滞状态，并且在2018年仍有123亿美元从这类资产中外流。

　　基金的发行和关闭：每个工作日就有超过一只基金发行

　　随着大量资金流入另类投资基金类别，新产品的发行也呈现出蓬勃的趋势。自2009年以来，平均每年有324只新基金发售，即平均每个交易日有超过一只基金发行。即使在2018年资金流出的情况下，全年仍有236只新基金前仆后继地进入市场。

　　尽管高流动性另类投资基金发行速度很快，但其数量增长速度要慢得多，这是因为每年平均有209只基金被清算或合并。2009年至2018年，另类投资基金的平均年度净增长量为115只。在晨星的全球数据库中，该类基金产品最终在2018年底达到了2663只。

　　业绩表现：大多数流动性另类投资基金在2018年表现欠佳

　　2018年是极具挑战的一年，因为投资者不可避免地在指数基金上承受了较大的亏损。无独有偶，高流动性另类投资基金也整体表现欠佳，高达83%的基金产品遭遇净值亏损，其中近三分之一的基金亏损幅度超过6%。然而，2018年并非另类投资基金面临的第一次市场危机，当我们追溯到2011年，该类别基金当年度70%的产品处于亏损状态。自2010年以来，另类投资业绩表现最为辉煌的时刻是2017年，当年接近80%的产品为投资者带来正收益。

　　投资业绩可以作为基金评价的指标之一，高流动性另类投资基金还可以参考以下指标进行评价：与同类组别对比的收益率、绝对回报目标，或者与由股票、债券和现金构建的基准比较等。除单一的收益率指标（或风险调整后的收益率），另类投资基金的关键价值在于它们可以提供相对传统风险资产的低相关性，有利于投资者构建分散化的投资组合。投资者可以通过考察波动率、回撤、β值（体现与基础市场的业绩敏感性）以及与全球股票市场或区域市场指数的相关性等指标来评价另类投资基金分散化的属性。

　　晨星将另类投资基金细分为6个主要分类或策略，包括全球宏观、多/空债券、欧洲多/空股票、市场中性股票、多策略和系统性期货。在收益率方面，我们观察到上述晨星分类的产品投资业绩在2018年无一幸免地处于亏损状态。其中，系统性期货和以欧洲市场为重点的多/空头股票基金平均跌幅最大。另外，受投资者偏好寻找债券基金的替代品种的影响，晨星多/空债券另类投资基金获得可观的资金净流入，但该类别收益率呈现下降趋势，位列中位数基金在2018年底5年期以欧元计算的年化收益率仅为0.16%。与之形成鲜明对比的是，晨星分类中的欧元多元化债券的平均年化收益率为1.83%。

　　6种策略的基金在风险方面也呈现出较大的差异。其中，系统性期货基金5年期年化标准差超过10%，为另类投资基金风险之最。多/空债券基金的中位数产品年化波动率为为2.6%，为所有类别中风险最低的产品。多策略基金的年化波动率中位数保持在4.6%，与其50%股票与50%债券复合指数6%的波动率相比偏低。

　　充满争议的费用：为其提供的预期分散化投资效果而支付的高溢价

　　费率是降低另类投资基金吸引力的主要因素，因为它们作为成本直接影响了投资者的收益率。另类投资基金的费率在不同晨星分类中千差万别。依据晨星统计，包括所有类别的另类投资基金的资产加权平均费率为1.08%。然而，这一数据可能低估了另类投资基金的真实成本，因为平均数中包含的许多基金类别仅适用于早期投资者，而部分费率灵活的基金在晨星的数据库中费率记录为零，从而导致投资者支付的真实费用被低估了。如符合UCITS标准的欧洲高流动性另类投资基金中占三分之二规模的基金年度费率持续超过0.8%，并有将近20%的基金被收取超过1.6%年度费用。

　　值得一提的是，大约一半的高流动性另类投资基金收取20%左右的绩效费用。绩效费在传统资产类别基金中是较为少见的，这大大增加了另类基金的投资成本，且它们普遍较高的换手率也意味着更高的隐性交易成本。综上所述，同传统资产类别的基金相比，高流动性另类投资基金显然对其分散化投资的预期结构收取了更高的溢价。

　　综上所述，高流动性另类投资基金的快速增长让我们看到了产品创新积极的一面。回首过往10年的发展历程，该类产品还远未进入成熟的阶段。在可预见的未来，投资者仍然需要面对产品更替较快的局面，基金公司在提升业绩、降低费率的道路上仍不但探索，以此来证明产品在跨境投资者组合构建中的地位与价值。

　　（作者单位：Morningstar晨星（中国）研究中心）