路博迈投资周平：A股超额收益优势明显 外资流入仍有充足动力
2018年是中国资本市场对外开放历程中具有里程碑意义的一年。在这一年，巨额海外资金不断涌入A股市场，众多海外资管重量级“大咖”纷纷来华设立子公司，并发行股债等各类产品，以求抢占市场先机。
路博迈投资管理公司便是其中的一员。资料显示，路博迈是一家国际老牌资产管理公司，公司创始人之一、被称为美国共同基金之父的Roy Neuberger 在大萧条前夕进入华尔街，1939年与Robert Berman 联合创立了路博迈（Neuberger Berman），直到1999年公司上市后才正式退休。2003年，路博迈被雷曼兄弟收购。2008年雷曼兄弟破产后，路博迈员工发起股份收购，成为一家独立的公司，并延续至今。
中国基金业协会数据显示，路博迈投资管理（上海）有限公司于2017年11月登记为中国私募基金管理人，并于2018年2月成立了旗下第一只债券私募基金。
作为一家拥有80年历史的国际老牌资管公司，路博迈缘何选择在这个时点进入中国市场，将怎样大展拳脚开拓中国市场？对于今年以来A股的这一轮强劲上涨行情，又是如何看待的？带着这些问题，记者对路博迈投资管理（上海）有限公司量化投资总监周平进行了采访。
记者：能否简单介绍一下路博迈公司和您的个人经历？
周平：路博迈成立于1939年，至今已有80年的发展历史。公司在1998年上市，2003年被雷曼兄弟收购。2008年雷曼兄弟破产后，路博迈作为资产负债良好的资产管理部门重新独立出来，一直经营到现在。
截至去年底，路博迈管理的资产规模达3100亿美元。其中，股票类资产为900亿美元，债券类资产为1400亿美元，其余为另类投资。在上述3100亿美元资产中没有货币基金和指数基金，全部是主动管理。
我在中国内地大学读完研究生二年级后，去美国读博士，做了4年大学教授，2006年加入雷曼兄弟资产管理公司，在量化资产管理部门负责全球量化股票投资，也包括全球的资产配置。我们主要服务的客户是大型机构，包括中国的社保基金、中国的大型保险公司、澳洲国家年金，以及美国的大型退休金等。我在华尔街工作了12年，去年因为路博迈成立了上海分公司，所以回到中国内地负责量化投资业务。
记者：目前量化基金在中国内地基金资产规模中的占比并不大，您怎样看待中国内地的量化投资市场？
周平：基本面主动管理基金基于基本面分析做投资决定，在个股的认知深度上有优势，但是可以深度覆盖的股票数量有限，可扩展性相对较差，并且管理大规模资金的成本高。和基本面主动管理基金相比，量化基金可以系统化地高速处理大量信息，因此可以同时分析大量股票，便于有效管理大规模资金。同时，量化交易讲求纪律性，便于克服投资人常有的心理和行为偏差。从海外经验来看，量化基金的管理规模增长非常快。我认为量化基金的这些优势在中国内地同样有效，所以未来中国内地量化基金的管理规模还有很大的增长空间。
现在A股市场上获取超额收益的机会远远优于海外市场。海外成熟市场因为机构投资者占比很高，竞争非常激烈，想要获取超额收益很困难。不要说每年百分之几的超额收益，长期哪怕仅是微弱超越指数都非常不容易。目前A股市场上一些公私募量化基金能获取相当不错的超额收益，这说明量化交易策略在A股市场依然非常有效，还远远没有达到拥挤的程度。
记者：您刚才提到A股市场中存在明显的获取超额收益的机会，这种情况具有可持续性吗？
周平：根据上海证券交易所的统计数据，目前A股市场上大约80%的交易量由散户贡献，主动投资是一个零和游戏，一些人的正超额收益必然是另一些人的负超额收益。
而在美股市场中，散户的持股占比只有6%，90%以上的交易量由机构投资者完成，机构之间很难战胜对方。如果未来A股市场也像美股一样，机构投资者占比不断提升，那么获取超额收益的难度也会持续增加。
记者：您觉得量化基金的长期业绩会跑赢传统主动管理型基金吗？
周平：我觉得不应该给量化基金贴一个标签，认为所有的量化基金都是一样的。因为主动管理型基金中也分不同的投资策略，有的偏重消费股，有的对周期股有研究，有的专注重组板块，也有人擅长行业配置或择时，大家风格都不一样，不能一概而论。量化投资依赖数据和模型，主动管理依赖基金经理的主观判断，各有优缺点，不能简单地说某种手段一定超越另一种手段。长期来看，我认为，更有可能出现的情况是投资手段的融合，比如量化模型开始越来越多地分析定性信息，如舆情。
记者：路博迈将采取怎样的策略在中国内地市场发展量化投资产品？
周平：对我们来说，这不是一个“非黑即白”的问题，而是一个渐进的过程。我们会采取一些人工智能或者机器学习的方法，但这里面涉及的内容很多，必须有所取舍和区分。我们会根据自己的专业知识和判断，谨慎地引入一些新技术。因为金融市场和物理世界不一样，它是个复杂系统，绝大部分的预测方法都是无效的，所以投资策略也必须处于随时调整的过程中。另外还有一个本土化的考量，我们并没有一个“放之四海而皆准”的模型，而是会根据不同的市场特征进行本土化处理。
记者：量化投资策略一般会在怎样的市场环境中表现得更好？相对于单边市，量化投资策略是否更适合运用于震荡市？
周平：首先要看投资目标是相对收益还是绝对收益，在一个单边大牛市里，哪怕跑输了市场，绝对收益也会很高，所以我理解所谓表现好是指相对收益。
在一个单边大牛市中，所有的股票都会涨得很好，基本面策略在这种情况下很可能是失效的。但这种情况并不限于量化基金，因为主动产品也有可能跑不过指数。换句话说，当市场的整体风格与过去所观察到的规律发生极大偏差的时候，主动产品的表现就有可能不理想。
不过，正如我刚才提到的，量化基金里面也分不同的种类，有的看重基本面因素，有的看重量价关系。如果是关注量价关系等短期因素的量化基金，可能在这种单边牛市中表现很好；而如果是采用基本面选股策略的量化基金，就有可能跑输市场。
记者：您认为在中国内地发展量化投资基金面对的最大困难是什么？
周平：从技术角度和数据获得性等方面来看，中国内地市场发展量化投资的条件已经相当完备。我觉得，最大的困难是投资者对这一新生事物的接受程度。在海外市场中，量化基金的销售对象主要是机构投资者，他们对于量化投资策略的理解程度相对较高。
在A股市场中，散户占比较高，机构客户也往往更信赖于对人的判断，而不是模型。其实，无论是量化基金还是主动管理基金，不同产品和投资策略的表现差异很大，不能一概而论，而这也是中国内地投资者需要慢慢接受的地方。
记者：去年以来，外资加大了流入A股市场的力度，您认为其中的原因是什么，这一趋势未来是否能够持续？
周平：我认为主要是配置性需求。此前A股在海外资产管理组合中的占比很低，这在相当大程度上与A股市场没有完全对外开放有关。现在一方面国家在引导金融市场逐步对外开放，另一方面A股在MSCI指数中的占比不断提升，推动跟踪指数的被动型资金加速流入A股市场。
记者：未来外资是否会取代公募成为A股市场最大的机构投资者，从而改变A股的市场格局？
周平：从资金量的角度来看，中国内地的居民储蓄与机构投资者所拥有的人民币资产数量都远远大于外资。在体量庞大的A股市场上，我认为外资很难会像在韩国市场那样占据30%到40%的份额。目前A股市场仍以散户为主，在这种情况下，外资作为一类机构投资者，在机构投资者中的占比较高。如果未来A股市场逐步机构化，外资的占比不可能这么高。比如美国市场，虽然来自海外的资金很多，但是对市场起决定性作用的仍然是本土资金。
记者：在经过一轮大涨后，外资对A股是否开始谨慎起来？
周平：外资一般采取价值投资策略，而且考核期相对偏长。去年A股市场大幅下跌，估值变得很便宜，因此外资开始大量买入。今年前两个月A股涨幅已超过20%，对于一些外资来说，A股的估值吸引力可能有些减弱。但是，现在A股的估值水平还远远谈不上贵，所以外资长期仍会维持流入的态势。至于北向资金在个别日子的净流出，这很有可能是随机事件，很难反映整个外资的资金流向。
记者：今年港股涨幅相对于A股明显落后，您觉得是什么原因？
周平：香港市场目前的主要机构投资者仍来自于英国和美国，而南向资金虽然在不断增加，但对港股市场的影响力仍然有限，目前港股走势与海外市场的相关度更高一些。今年港股的涨幅没有跟上A股，就是一个关于定价权的问题，谁的资金多，谁就有定价权。
记者：有观点认为，接下来披露的季报和年报可能会影响当前行情的持续性，如果低于预期，股市会迎来调整。对此，您怎么看？
周平：我们有句话，就是好价格跟好消息不会同时存在。如果是做价值投资，希望有一个比较便宜的买入价格，你听到的消息一定不会好。我觉得，外资更看重的是好价格，当然这不是说消息不重要，而是要对未来做一个判断，如果认为经济基本面不会持续恶化，目前的坏消息就不是一个严重的问题。
记者：在本轮A股的反弹行情中，我们看到蓝筹股上涨背后主要是外资力量在推动，你认为外资青睐蓝筹股的原因是什么？
周平：海外资金在投资一个市场时首先考虑的是配置需求，而不是短期收益。比如进入A股市场的首要考量是分享中国经济的长期成长，必须选择最具代表性的企业也就是大型蓝筹股。此外，如果通过沪港通、深港通等渠道买入A股，外资也需要买入流动性最好的股票。再从风险偏好的角度来看，蓝筹股的估值相对较为合理，而中小创虽然经过了几年的下跌，估值仍然偏贵。
记者：A股在MSCI指数中权重提升带来哪些影响？
周平：现在A股在MSCI新兴市场指数中的占比是0.8%，在纳入因子提升到20%以后。从被动投资的角度考虑，因为有大量的资金要去跟踪MSCI指数，所以权重发生重大调整后，他们也会开始流入。
对于主动基金经理来说，他们考察的是相对于对应指数的超额收益，如果这个指数中有相当一部分被分配到A股，而他没有配置A股，这就相当于进行了一个判断，认为A股未来的表现不好，并因此承担了主动风险。如果没有基本面的理由作支撑，基金经理就必须要买入A股。在当前的点位上，我认为主动基金经理们没有特别不看好A股的理由，因此未来主动资金流入A股市场的概率很大。
