复杂市场简单对待——对话长乐汇资本首席投资官张小仁

　　滚滚长江东逝水，浪花淘尽英雄。是非成败转头空，青山依旧在，几度夕阳红。

　　用这首《临江仙》描写过去四五年来的市场表现，是再合适不过了。突如其来的牛市，前所未有的下跌，再到近期极端低迷的窘境，市场风云变幻。不少名噪一时的投资明星变成了一闪而过的流星，只有少数基金经理能逆势而上表现抢眼。

　　长乐汇资本首席投资官张小仁就是逆势而上的典范。在十年公募基金生涯中，张小仁投资业绩出众，席卷业内主流奖项。2014年，张小仁掌管的宝盈核心优势和宝盈鸿利基金，分别以80.11%和53.89%的收益率夺得同类型基金年度冠军。自2017年成立私募基金以来，张小仁的投资业绩同样表现抢眼，规模逆势劲增，备受业内瞩目。

　　近日，张小仁向上证报记者详细讲述了他的投资理念、投资策略、风险控制以及对当前市场走势的思考，分享其在A股市场中穿越牛熊的核心法则。

　　投资理念：坚信研究创造价值

　　记者：您的投资理念是什么？

　　张小仁：我的投资理念主要包括以下几个方面。第一，坚信研究创造价值。很多投资者不信奉这一点，这主要与A股交易型的市场特征有关。即使有些投资者将“研究”、“基本面”挂在嘴边，但在操作中并没有遵照执行，在市场上表现为容易过度乐观或者过度悲观。

　　第二，淡化风格，强调价值。无论是成长股还是价值股，都以公司价值为前提。对于稳定类公司，包括市场空间和竞争格局稳定的公司，价值中枢决定其长期股价趋势，短期数据扰动会被边际力量过度放大；对于快速成长类公司，基本上靠边际力量决定长期股价趋势，包括公司成长变化、市场风格切换等。

　　第三，注重常识不盲目，尊重事实不博弈。对市场焦点保持关注，研究分析背后的逻辑。既要坚信好公司、好股票不是一天长成的，也要确保投研团队熟悉市场节奏，不做先入为主的判断。

　　记者：在投资中，您倾向于集中投资。在您看来，集中投资的核心要素是什么？

　　张小仁：集中投资的核心要素是确定性，包括行业确定性、公司确定性及资金确定性。很多投资者可能只考虑到公司确定性，比如通过高杠杆持有一只股票，最后可能赚到大势的钱。但是，这种确定性可能并不大，因为任何公司都是所在行业的一员，如果不能从同行业公司中证实趋势，这种确定性的基础并不牢靠。另外，加杠杆集中持股还须考虑到时间可能并非价值的朋友，而是敌人。

　　记者：如果市场长时间不认可您买入的股票怎么办，会考虑止损吗？

　　张小仁：是否止损主要还是看市场忧虑是否改变自己的投资逻辑。若市场担心业绩低于预期或者短期披露业绩确实低于预期，那我们将分析低于预期的原因并重新考量未来的发展趋势。如果公司的竞争力和大趋势没有发生变化，可能会倾向于继续等待。是否止损主要取决于投资逻辑是否发生逆转，如果没有改变但又长期没得到市场的认可，那可能会调整这个标的在组合中的角色，比如由重仓配置调整为战略配置，耐心等待更好的时机。

　　记者：从明星基金经理到私募基金掌门人，身份的转变对您投资带来了哪些影响？

　　张小仁：公募基金跟私募基金最本质的差别在于，目标导向并不完全一样。过去更多地关注每个阶段甚至每天的排名，现在只关心每天净值涨跌；过去感觉自己像全能选手，寄望于尽可能多地抓住各种投资机会，板块热点、政策主题等都可能或多或少地参与，现在更多的是做减法，坚信研究创造价值，坚持价值为前提。对没有深入研究的行业或者个股，抵制市场短期的诱惑，只挣自己确定能挣的钱。现在对市场有了更大的耐心，并不要求自己长期浸泡在市场，学会了等待。

　　十年公募从业经历，让我对市场主要行业有了全面系统的研究，培养了扎实研究的投资习惯，也让我将风控思维彻底融入公司的一言一行中。

　　投资操作篇：顺应产业趋势寻找投资标的

　　记者：您是如何构建投资组合的？

　　张小仁：构建组合的出发点是中观产业趋势，要顺应产业趋势寻找好的投资标的。影响大趋势的因素较多，既包括经济层面，也包括政策层面，还受到国外因素的影响。另外，由于我国经济体量庞大，人口众多，即使稳步增长，也会存在显著的结构性机会。

　　在操作中，我首先用量化指标扫描国内外主要市场，找出定价存在显著偏差的行业，动员全体投研人员进行深入研究分析，最后确定两三个重点行业，成为构建组合的基础。

　　我相信万物皆有周期，只是每次周期轨迹不同而已。投资亦如此，买入和卖出要形成闭环，链接就是一个个研究假设（一般不能超过三个，越少越好；特别强调是假设而不是结论）。当我们跟踪发现上述重要假设发生重大改变后，就是形成投资闭环的时点。

　　记者：您是怎样挖掘投资标的的，选股的核心标准是什么？

　　张小仁：首先，所属行业发展趋势不能向下，至少也得平稳发展，排除估值中枢下移的可能性。行业发展趋势既包括政策趋势，也包括公司自身所处的发展阶段。在趋势向下的行业中选出好股票的概率远低于趋势稳中向上的行业。需要特别强调的是，中短期趋势向下的产业并不意味着长期也无投资机会。在下降趋势结束并进入稳定期后，往往会出现“剩者为王”的情形。

　　其次，公司的管理团队尤其是灵魂人物的综合素质，在可比公司中要位居前列。在对公司进行调研后，我们经常会去比较同行业上市公司的团队，并对这些团队的大致排位有一个基本的认识。不同行业对领导层特质要求并不一样，比如价值量低、竞争激烈的行业，可能更需要草根出身背景。

　　在趋势稳定或者向上的行业中，挑选具备主导产业发展方向的管理团队后，估值将会被重点考量，而且会赋予最优秀的团队一定溢价；而对于估值过高的公司，则会选择耐心等待时机。

　　记者：在挖掘拐点型公司方面，您有哪些心得体会？

　　张小仁：周期品重点研究产品价格的长周期拐点，创新型公司重点研究新产品的研发产出进度，普通消费品公司重点研究销售策略及执行力。

　　对于拐点型公司，为了提高确定性，还必须观察公司的投融资行为。曾经有家化工新材料公司，上市已有两年多，市值一直在30亿元左右徘徊，但公司提出了较大规模的配股再融资方案。这家公司的大股东持股比例超过70%，这意味着此方案主要是大股东自己出钱来完成融资。进一步研究发现，公司过去3年来研发费用投入比例均显著高于同行。后面的发展证明了我们的判断，公司储备了较多即将投入量产的新产品。

　　必须强调的是，拐点型公司必须在自己能力范围内去研究，即担任研究第一责任人，而不是依赖于同事或者第三方。因为在投资研究的初期，拐点往往是寂寞的，并不容易被市场认同。在每个人的投研生涯中，能抓住大拐点型公司并不多，所以不能以此作为投资主要目标。

　　记者：您是如何控制风险的？

　　张小仁：风控是资产管理行业的生命线，既包括产品投资风险，也包括公司运营风险和投研人员行为风险。在投资组合风险管理中，我们强调风险预算管理和过程管理。预算管理是提前确定能承受的最大风险，主要依据是回撤目标和产品预警线；过程管理是围绕上述预算进而细化为日内回撤和累计回撤。

　　一方面，我们强调给予投资人员一定的“余量”。风控不是简单的数学过程，既要确保底线可靠性，也要给投资人员一定的主观能动性。触及风险后，需要根据投资人员主观意愿的强烈程度而给予一定“余量”。当“余量”用完后，则必须采取相应股指期货交易进行套保。

　　另一方面，我们强调风控的可执行性，强调风控必须由懂投资的人担任。我们内部会给每个产品增配具有完全权限的其他产品的投资经理为风控官，让投资经理在不同产品中交叉扮演风控角色或者投资角色，相互监督，以确保执行的一致性。

　　市场观察篇：当下面临的更多是信心问题

　　记者：在牛市和熊市中，总会出现系统性偏见，对此您是怎么看的？

　　张小仁：市场的顶部或者底部都是由集中的系统性偏见所产生的，最大特点就是极端思维、长期问题短期化。比如当下的市场，无论出台什么政策，市场都忽视事物的两面性，向负面方向解读，片面放大、夸大个体现象。在移动互联网环境下，非常容易快速产生恐慌效应。究其原因，主要在于解读者过度地从自我角度出发，而不是站在全局看问题。

　　记者：您是怎样看待现阶段股市的？看好哪些投资方向？

　　张小仁：我们应该客观地看到，经过大幅下挫，目前市场整体估值已处于历史极端底部区域，也成为全球市场的估值洼地，涌现出一批具有显著长期投资价值的标的。

　　我们当下面临的更多是信心问题，只是这个信心被大量随大流的个体冲垮而已。反之，信心建立起来可能也没有悲观者所担心的那么难。

　　我们认为，外部环境仍是未来投资不得不考虑的因素之一，在投资上应该重点选择受上述因素影响较小的行业。从盈利能力和估值水平看，大金融包括保险、银行、地产等存在显著的投资机会；从成长空间看，居民的消费韧性不容低估，不少产品的渗透率仍有较大提升空间，消费品理应成为较长期的配置基础。

　　记者：过去一年多来，“黑天鹅”事件多发，您是如何避免“踩雷”的？

　　张小仁：根据我们观察，出现危机的公司大多本身经营一般、质地平平，过去高市值的支撑大多依靠外延收购或者主题炒作。出现危机的公司绝大部分都有先兆，比如质押比例过高、估值过高、阶段走势过于另类等。因此，避免“踩雷”的不二法宝就是坚持研究，坚持价值投资，少参与市场博弈，不贪小便宜。