汇添富基金刘江：医药医疗行业长期投资价值凸现

　　贾森·茨威格在点评格雷厄姆《聪明的投资者》的某一章时说：“市场上最热门的行业，经常会在毫无预兆的情况下顷刻之间变得冰冷。”而这，正是医药医疗板块在2015年遭遇的现实。实际上，医药医疗板块连续处于板块表现非常靠后的位置，确实已经冰冷差不多两年。

　　两年的持续低迷，使得悲观情绪传染蔓延，很多曾经市场上最坚定的医药股投资者也在质疑和自我怀疑中纷纷撤出。那么医药板块到底发生了什么？我们有必要从行业特征上回归本源再梳理一遍。

　　医疗医药行业的结构特征重要一点是买单方、决策方与实际需求方三者分离。医保是最大买单方，医疗体系是决策方，消费者疾病诊治的需要是最终需求方。以上三种核心因素的演变，最终决定了药品企业、器械企业、渠道企业等各类产业链商家在整个价值链上的盈利能力。医疗体系改革带来的行业演变，往往具有很强的逻辑性，绝大多数企业都难脱离其时代印记。

　　我们回顾2013年及以前，全民医保在短短数年间快速推广普及，与此同时，辅助用药、高价药品也变相实现政策套利，迎来野蛮生长阶段。

　　野蛮生长的药品对医保资金池形成了越来越大的压力，于是以医保控费为出发点，新的一轮“三医联动”的医改开始推行，通过集中招标甚至“二次议价”的方式，对传统三高药品制定了各种限制措施。

　　这轮医改确实成效显著，我们其实已经看到，近年来快速增长的国产药品明星，早已悄然由各种中药注射剂、免疫调节剂而开始变成康柏西普、阿帕替尼、艾克替尼等拥有较强技术门槛的创新药。近期新的医保目录推出，我们更是欣然看到对辅助用药的制约、对刚性用药创新药的扶持，这些都是有益于行业实现更稳健的长期增长的举措。

　　不过，对医药医疗板块上市公司而言，很多企业之所以快速发展到能够上市的规模，确实还是受益于这轮医改之前的行业政策，属于“过去的赢家”，新医改的政策板子着实容易招招见肉。同时，近年来开始的这轮深度医改恰巧与市场走势形成了向下的共振，存在大量较高估值中小盘企业的医药板块，在市场的估值体系重构进程中，成为投资组合降估值的首要牺牲品。投资者在这种基本面与估值的双重打压下，也将几乎所有医改政策都做了偏负面解读。

　　诚然，公立医院系统的“药品零差率”全面推广对医院的现实经营形成了严峻挑战，仿制药企的“一致性评价”政策在短期是会拉高其产品研发的成本，“两票制”也会对传统的药品代理营销模式造成较大冲击。

　　但是，以此来质疑医药医疗行业长久以来估值溢价存在的合理性，则显得矫枉过正。医药行业的总需求一定会持续向上，老龄化和消费升级则使得这个趋势向上的更加陡峭。医药市场蛋糕的总盘子不会萎缩，优质企业的长期持续经营能力仍然相当稳固。所谓新医改，不过也是以更清新的行业环境，来欢迎更清新的行业赢家。

　　经过这轮医改还能存活下来的医药类上市公司，其市占率的提升、盈利能力的提升、竞争壁垒的强化，都将会构成下一轮医药板块大牛市起飞的核心驱动要素，也将会在不远的未来造就更多千亿级别市值的医药上市公司。这是医药行业自身的“供给侧改革”。

　　过去，因为资本市场的供给受限于审核制的IPO规则，虽然短期有助于维护市场既有估值体系的稳定，但是长远来看，社会上的剧烈变化却也无法及时反映到上市公司的组成结构上。加速放开的新股，短期也许会带来对市场的些许冲击，但长期来看，确实也会更及时为二级市场提供更多反映行业变化的新公司新面孔，从而缩小成长股投资组合与当前时代成长力量之间的跟踪偏差。

　　已经改变的，只有游戏规则，是切蛋糕的方式。

　　2015年以来的股市调整已经挤掉了很多的水分，周期股的复苏则挤掉了成长股更多的水分。医药医疗板块新的长期投资价值已经凸显，只不过价值重估过程则要等到新的一致性预期的趋向形成。这种新一致性预期不仅仅指资本市场的投资者，更主要指产业的监管机构、医院经营管理者、医生、药厂、器械厂等等产业的各方位从业人员。根据新医改的新游戏规则，产业相关投资标将启动价值重估，重新迎来更多资金的注入。