从价格修复向改革逻辑过渡 “黑金”闪耀收获深秋

　　行业观察与观点：价格修复迈向高潮，煤炭股收获深秋
　　2016年年初以来，我们一直看好供给侧板块的年度行情。在中期策略会上我们断言下半年将开启比上半年更凌厉的主升行情。近期在低库存、冬储行情叠加运力紧张等因素的催化下，煤炭的供需背离在边际上有所加剧，导致煤炭价格加速上涨，截至10月21日，焦煤和动力煤期货主力合约一周涨幅分别达11.9%和6.5%。除了供给侧改革的政策背景之外，另一个直接诱因可能与本月中旬开始的运煤铁路大秦线检修有关（为期20天左右），供给因素对煤炭价格助力明显。据悉，国家已启动预案一级响应机制，允许安全高效先进产能在276-330日之间适当增加产能。10月24日（本周一），申万采掘板块大涨3.83%，领涨A 股，上证综指也重新站上了3100点。
　　煤炭价格上涨受益投资逻辑从供给过渡到需求和改革对风险偏好推升，但价格涨幅过快引发煤炭板块的跟涨也带来了估值压力和对基本面成色的考量。
　　1）从估值角度看，煤炭板块的估值正在超越08年和15年的历史高位，估值偏离程度较高，煤炭价格回升以及业绩预期改善是否能否 消化估值如此快速的回升，需要谨慎看待；2）从供需基本面看，短期内冬储行情叠加增产幅度有限后有助于行情延续，但是随着大秦线检修进入收官阶段以及煤炭供给响应机制的落实甚至升级，增产力度将加大，下游需求紧张会得以缓解，煤炭价格或步入震荡阶段；3）从库存周期所处阶段看，下半年开启的价格修复带动生产补库的动力正在衰减，我们看到传统旺季9月的工业增加值同比增速已出现回落，这意味着本轮补库周期正在加速摸顶，工业利润的高点将会在年内看到，后续可能出现类滞胀特征，对流动性也会产生扰动。4）从下游需求看，随着房地产调控影响的暴露，10月商品房销售明显回落，下游需求面的支撑在削弱。在扩张性财政政策的债务约束下，基建投资的对冲力度可能不达预期。而随着今年供给侧改革去产能任务进展顺利（据悉工信部官员称，截至9月底已完成80%），这意味着在煤炭价格过快上涨的过程中，释放先进产能的空间在加大，煤炭继续上冲的动力减弱，利润兑现正当时。5）从改革角度看，改革逻辑的预期发酵对板块仍有一定支撑。随着债转股、国改的推进，煤炭板块作为供给侧改革的重点仍将受益。债转股叠加煤价回升行情的组合仍有催化作用，负债较重且公司发展前景较好的产能过剩行业企业或将受益，比如西山煤电、开滦股份等。
　　第二波主升如期而至，而当前主升行情进入“官子”阶段。我们认为，从整个市场策略看，进入金秋10月，投资主线的坚守开始逐渐进入收获期。无论是供给侧改革的坚守，还是债转股试点的落地，以及央企混合所有制改革试点的推进，改革逻辑的发酵叠加了价格修复逻辑的共振，让逆流下的顺风再次成为现实。对于2016年年度行情的起承转合来讲，当前已经到了“官子”阶段，对于尊重周期规律和对改革充满信仰的投资者而言，从布局期到了收获期，未来在行情的发酵中不断向估值合理和业绩稳健的板块进行切换。

　　煤炭板块走势：业绩改善持续性有待观察，估值消化的压力上升
　　（一） 行业板块走势：板块走强受益于近期煤炭价格快速上涨
　　近期受制于运力紧张（如大秦线检修以及汽运限重）、释放产量不如预期（据悉已启动一级响应机制），叠加冬储煤行情的催化，导致煤炭价格上涨力度较大，煤炭板块也获得受益。10月24日，申万采掘板块大涨3.83%，延续了上周的较强涨势，在28个申万一级行业中排第1名。上周，申万采掘板块上涨1.18%，跑赢沪深300指数近0.52 个百分点，在28个申万一级行业中排第4名。10月以来，采掘板块上涨3.33%，跑赢沪深300指数1.04个百分点，在28个申万一级行业中排第13名。
　　（二） 行业估值：估值偏离程度加大
　　截止上周末，采掘板块估值为83.1倍，较前一周上升1.4%，相比全部A 股估值溢价约273.1%，相比剔除银行和石油石化的A股估值溢价约87.5%。从自身历史水平看，当前采掘板块的估值已创2015年中股灾以来的新高，相对于全部A股的估值水平溢价十分明显。背后的主逻辑在于今年在第三库存周期开启和价格修复“一波三折”行情的助力下，煤炭价格快速回升强化了煤炭板块的业绩预期改善，估值水平不断抬升。但是，根据我们在《弱需求下的价格修复》报告中指出的，价格修复引导生产修复的逻辑在四季度或面临破坏，主要体现为下游生活资料价格快于生产资料价格回升对上中游利润的挤占。随着这种价格博弈机制的发酵，叠加煤价在高位后政策调控的风险明显加强，我们认为后续煤炭涨价动力趋弱将导致过高估值的消化压力较大。
　　（三） 业绩预期：业绩改善持续性存疑，估值消化压力不小
　　据我们在《行业配置:转变思维，紧守利润——2016年三季报业绩预告分析》的测算，从2016年3季报业绩预告分行业增速来看，我们剔除了披露小于20%的行业（包括：银行、公用事业）进行分析，已披露三季报增速最高的前5个行业分别为：有色金属、休闲服务、传媒、钢铁、和商业贸易，分别增长191.72%、173.71%、127.63%、127.60%、114.54%；增速最低的后5个行业分别为：非银金融、交通运输、采掘、国防军工和通信，分别增长-99.84%、-87.58%、-64.80%、-60.71%、-28.98%。其中，煤炭行业业绩预告依然负增长。尽管近期煤价大涨将有助于改善业绩预期，但是后续业绩改善持续性存疑。正如我们在《弱需求下的价格修复中指出的》，随着价格修复引导生产修复的逻辑在四季度或面临破坏，即下游生活资料价格快于生产资料价格回升对上中游利润的挤占，利润增速的高点也将在年内见到。另一方面，随着这种价格博弈机制的发酵，叠加煤价在高位后政策调控的风险明显加强，我们认为后续煤炭涨价动力趋弱将削弱业绩改善的持续性，导致过高估值的消化压力较大。

　　催化因素分析：“低库存+冬储行情+运力紧张”助力煤价回升
　　（一） 煤炭价格：动力煤与炼焦煤齐发力
　　从价格面看，近期煤炭价格上涨较快。截至10月19日，环渤海动力煤综合平均价格指数较上上周涨7元/吨至577元/吨；截至10月14日，中国煤炭价格指数(全国综合)涨3.7升至140.4。动力煤方面，截至10月24日，秦皇岛港山西优混(Q5500K)平仓价涨21.4元/吨至619元/吨，广州港山西优混（Q5500）涨10元至680元/吨。炼焦煤方面，截至10月21日，天津港一级冶金焦平仓价上涨50元/吨至1810元/吨。京唐港山西产主焦煤库上涨50元/吨至1350元/吨，涨幅有所收窄。截至10月14日，襄垣瘦精煤车板价（含税）涨80元至845元/吨，临汾肥精煤车板价（含税）上涨100元/吨至1150元/吨。国际动力煤方面，截至10月21日，欧洲ARA港动力煤现货价涨5.6美元至80美元/吨，涨4.4美元至86美元/吨。期货价方面，截止10月21日，焦煤和动力煤期货主力合约一周涨幅分别为11.9%和6.5%。
　　（二） 煤炭库存：港口库存涨跌互现，电厂存煤下降，运力扰动加剧紧张
　　10月9日，我国“西煤东调”主要运煤铁路大秦线展开检修，此次检修共为期20天，短期内造成了煤炭价格紧张。今年大秦线秋季集中修的时间安排，较往年相比错后了10多天。从港口库存看，截至10月21日，秦皇岛港煤炭库存上涨33万吨至388万吨，广州港煤炭库存下降38.4吨至208.2万吨，一周降幅达15.7%。国内主要六港口炼焦煤库存一周环比减少0.5万吨至162.5万吨，或与大秦线检修导致港口存煤下降有关。从下游库存看，截至10月21日，6大发电集团煤炭库存下降39.1万吨至1191.2万吨，6大发电集团煤炭可用天数从23.2天回落到21.4天，下降1.8天。截至10月21日，国内样本钢厂及独立焦化厂炼焦煤总库存周降2.6%至724.64万吨，下游存在补库压力，在大秦线检修结束后港口恢复库存，下游库存将得以满足。

　　后市展望：供需背离修复，煤炭股支撑逻辑从价格修复向改革逻辑过渡
　　供需背离导致了煤炭价格的持续修复行情。从下游行业的需求看，9月生产活动旺盛，发电量同比增长6.8%，粗钢产量同比增3.9%，水泥产量同比增2.9%，而9月原煤产量则同比减少12.3%，连续16个月负增长，比8月降幅扩大1.3个百分点。增量意义上的供需失衡助推了煤炭价格。叠加近期运力紧张，尤其是大秦线秋季集中检修一定程度减少了煤炭供给，增加港口资源紧张，造成煤价上涨。中国沿海煤炭运价指数从检修前9月30日的527.9上涨到10月21日的815.5，秦皇岛、天津、京唐-江内港（1万吨）煤炭运价从10月8日的37元/吨上涨至44元/吨，涨幅达到18.9%，运费上涨十分明显。在去产能与运力因素作用下，煤炭价格回升迅猛。
　　不过，我们认为四季度接下来的时间，这种供需背离情况将得到修正，煤炭价格回升空间受到挤压，煤价或进入高位震荡，煤炭股的投资逻辑将从供给面逐步切换到需求、流动性、风险偏好等层面。
　　首先，随着供给侧改革阶段性成果显现，在下游企业用煤成本明显提升的情况下，发改委为促进供需平衡，将适度增加先进产能投放。据工信部运行监测协调局副局长黄利斌在2016年10月20日的新闻会上指出,今年前三季度钢铁和煤炭去产能已经完成了全年目标任务的80%以上，适度释放先进产能符合调控意图，近期国家启动预案一级响应机制，允许安全高效先进产能在276-330日之间适当增加产能，来保障冬季供暖、供电和供气用煤。此外，为保障煤炭稳定供应，据悉相关部门已在着手研究第二批先进产能释放问题，第二批产能释放后，预计每月原煤产量不低于2.9亿吨，月均产量增幅近10%，煤炭供需将接近平衡。
　　第二，随着大秦线检修逐渐进入收官阶段，铁路进车将会增多，有助于港口恢复库存，下游用煤需求将得到满足。大秦线检修等运力紧张的短期扰动因素将会消除。
　　第三，从9月价格水平看，CPI同比较8月回升，PPI修复行情对下游生活资料的价格传导或逐步显现。正如我们在《弱需求下的价格修复》报告中阐述的，下游生活资料增速快于生产资料所形成的价格博弈机制，在下游景气度偏低的情况下，出现下游挤压上游利润“价格博弈”状态，这是导致价格引导生产修复逻辑遭到破坏的重要原因。
　　第四，地产趋弱，基建对冲力度或有限，下游基本面对煤炭的支持力度下降将逐步显现。近期地产调控加重了经济趋弱的压力（基建投资的对冲力度仍然不够），截至10月23日，10月份国内主要30城商品房日均成交面积同比下降1.28%，其中一线城市同比下降4.61%，连续两个月同比增速为负；二线城市同比降10.88%，而9月为同比增43.8%；三线城市同比增长26.51%，增幅较9月扩大。总体看，房地产调控和房市控杠杆的环境下，住宅商品房交易将会进一步下滑，后续将对房地产投资产生较大压力。市场似乎有在预期积极财政的对冲，但是我们认为不应把积极财政当成经济续命的稻草，它存在着至少三个潜在的冲突：一是扩张性财政政策的债务约束，二是积极财政的挤出效应，三是财政政策出台的内部时滞。鉴于此，在本轮补库周期迈入高潮阶段后，后续若伴随CPI回升与经济趋弱叠加，将产生类“滞胀”的情形，增长弱化与流动性约束或不再支持市场向上拓展，这也是我们判断四季度行情正在冲顶的重要依据。
　　不过，从改革逻辑看，债转股、国改试点的预期发酵对板块仍具有一定的支撑作用。从个股配置角度看，板块中具有债转股、国改预期的标的依然有配置价值。8月银监会向地方银监局以及金融机构下发了《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务处置的若干意见（征求意见稿）》，提出开展债转股的对象为“钢铁煤炭骨干企业”。10月10日，国务院正式公布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，提出要遵循法治化原则、按照市场化方式有序开展银行债权转股权，紧密结合深化企业改革，切实降低企业杠杆率。债转股有利于通过降低企业负债率以及并购重组预期带动企业估值的提高。根据本轮债转股的相关政策规定，我们选取了行业内资产负债率较高的企业（我们选取2016年中报中大于行业平均水平的企业），公司毛利率为正的企业（表明企业并非僵尸企业）和已获利息倍数在0-1.5之间（保证EBIT为正，且已获利息倍数不大即企业利息负担较重），结合我们的行业分析师的推荐，建议关注西山煤电和开滦股份。（中信建投）