券商策略周报：边际预期改善 市场继续磨底

　　上周沪深A股市场先扬后抑，总体呈区间窄幅震荡态势，日均成交金额下降至2580亿元附近。截至上周五收盘，上证综指收报2702.30点，一周累计下跌0.84%；深证成指收报8322.36点，一周累计下跌1.69%；创业板指收报1425.23点，一周累计下跌0.69%。

　　行业板块表现方面，国防军工、农林牧渔、采掘、计算机、电气设备等板块涨幅居前，家用电器、电子、食品饮料、建筑材料、有色金属等行业表现相对落后。

　　中信证券：

　　对于长线投资者来说，目前是一个左侧介入的好时机。现阶段建议配置绝对估值水平有安全边际的金融板块，重点关注景气度仍在上升，且拥有相对独立周期的油气产业链，以及低估值、高股息率蓝筹股。

　　招商证券：

　　当前市场虽然缺乏明确的上涨信号，市场仍然处于筑底过程中，但是伴随着政策预期逐渐转暖，估值中枢下行阶段已经基本结束。后市可以积极把握板块轮动表现机会，比如科技板块、医药等大众消费板块。

　　国元证券：

　　当前市场风险偏好仍然受到抑制，市场仍将继续磨底，难言全面反弹。建议关注盈利持续改善，以及行业景气度有所提升的部分成长行业，如军工、计算机等。

　　兴业证券：

　　站在当前时点，政策预期逐渐改善，虽然海外不确定因素的落地还需要时间，但影响市场的同时更是绝佳的布局机会。科技建设“补短板”方面的相关政策值得期待，建议重点关注“科技基建”方向。

　　华鑫证券：

　　目前市场对经济波动预期已经有所反映，但由于包括大基建以及流动性等方面的政策预期改善效应存在时滞，大概率将在9月、10月的宏观经济指标上有所体现，届时场内做多情绪有望逐渐转暖。

　　中金公司：

　　当前市场估值、投资者情绪均处于历史底部区域，但由于企业业绩、流动性等预期并不确定，市场信心的提振仍需要时间。

　　海通证券：步入窄幅震荡区间 等待两个因素明朗

　　市场步入窄幅震荡区间

　　市场波动区间再次收窄。上证综指在7月初跌破2700点后呈反弹回落、再反弹再回落态势，市场波动区间逐渐收窄，换手率也同步下降。过去两个月上证综指在2653点到2915点之间反复震荡，其间振幅为9.9%，而最近一个月（8月7日到9月7日）振幅缩窄到5.7%。2000年以来月振幅均值为10.2%，其中震荡市2002年1月到2004年11月期间月振幅均值为8.9%、2009年8月到2011年4月期间月振幅均值为10.3%、2012年1月到2014年7月期间月振幅均值为7.8%、2016年2月至今月振幅均值为6.1%。从换手率来看，截至2018年9月7日，A股年化周平滑换手率为135%，较今年以来的均值180%大幅下降，前四次市场底部区域时A股年化周平滑换手率分别为204%、290%、172%、259%。综合来看，当下窄幅波动的市场特征与2014年3月到7月期间的市场比较相似。

　　2014年市场窄幅震荡局面持续了4个月，最终向上运行源于外力。2014年3月中旬到7月下旬市场整体低迷，上证综指在1974点到2146点之间波动，4个半月的振幅仅有8.7%，3月到6月的单月振幅为5.1%、7.3%、3.5%、3.8%。其间A股日成交量、年化周平滑换手率均值在180亿股、150%左右。可以看到，市场振幅、换手率、成交量均处于历史相对低位。从当时的市场背景来看，2014年上半年宏观经济进入相对平稳阶段，GDP增速维持在7.4%到7.8%，工业企业利润增速在10%到13%之间。随着2014年7月市场对改革预期增强，市场风险偏好开始不断提升，同时2014年11月央行降息降准，货币政策转向宽松，市场向上突破并最终形成牛市。回顾本轮震荡筑底行情，即2016年1月27日上证综指2638点以来，上证综指2016年振幅为25.4%、2017年振幅14.0%，而2000年到2017年每年振幅均值为50.9%。本轮震荡行情的市场背景是宏观经济平稳增长，显现较强的韧性。此外，从投资者结构来看，2016年1月底以来一般投资者的资金占比在下降，机构投资者的资金占比在上升。从2016年初到2018年二季度，剔除法人股后的A股自由流通市值中，一般投资者占比从62.3%降至52.2%，机构投资者占比则从37.7%升至47.8%。海外市场经验显示，在机构投资者壮大过程中市场波动率整体将呈收敛态势。短期而言，对比2014年3月到7月的市场走势，我们认为本轮市场窄幅震荡格局仍有可能还要持续一段时间，而未来打破窄幅震荡格局需要新的外力。

　　短期振幅扩大的两种可能

　　振幅向上扩大的催化因素：改革预期加速或相关海外不确定因素出现缓和迹象。从市场资金面来看，7月以来政策预期明显边际改善，比如7月23日决策层部署更好发挥财政金融政策作用的相关措施，7月31日决策层提出“六稳”，因此，未来的市场变数更可能在情绪面。9月6日决策层提出要抓紧研究适当降低社保费率，确保总体上不增加企业负担，这有利于市场情绪提升，同时市场对增值税改革等也有乐观预期。此外，9月6日管理层会同有关部门提出完善上市公司股份回购制度修法建议。由于股份回购对优化资本结构、稳定公司控制权、提升公司投资价值、建立健全投资者回报机制等方面有着重要作用，相关改革也有助于市场情绪回暖。还有媒体报道社保基金委托投资新组合考核机制将试点从现在的一年一考核变成五年一考核，长线资金有望持续入场。海外不确定因素方面，如果出现缓和迹象，也有望催化市场振幅向上扩大。

　　市场仍然存在波动预期，主要是上市公司盈利增长波动预期，或者相关海外不确定因素仍然难以明朗。对比以往市场，目前市场估值底已经出现，这方面市场分歧并不大，但对于上市公司的盈利增长前景市场存在一定分歧。我们认为目前A股公司的盈利情况处于2016年以来的第二个相对低点，且第二个低点将高于第一个低点，这也是我们认为市场将继续磨底的逻辑之一。对此，未来地产投资增速等数据值得进一步跟踪观察。至于海外不确定因素，如果持续难以明朗的话，也有可能打破市场窄幅震荡局面。

　　等待两个因素明朗

　　中期继续磨底，等待两个因素明朗。目前市场处于第五轮周期底部，中期将继续磨底，等待两个因素明朗：第一，企业盈利增长波动到底有多大。本轮企业盈利水平改善的左侧底部回升始于2016年二季度，现在处于二次波动过程中，我们预计右侧底部在2019年二、三季度出现，右侧底将高于左侧底。对此市场仍有分歧，而2019年4月披露的年报业绩和一季报数据有望给出明确答案。第二，资金面预期进一步改善。目前金融领域去杠杆仍在进行中，等待相关债务解决方案的不断落实，届时资金面预期将进一步改善，M2增速望回归到名义GDP之上。综合而言，基本面和资金面的变化仍需要时间，中期磨底格局不变。短期市场波动将源于情绪面变化，我们认为市场向上波动的可能性偏大。

　　市场配置方面，建议坚持龙头策略，关注消费、医药、银行等行业。

　　安信证券：未来一到两月市场或迎反弹窗口期

　　目前市场情绪仍然难以快速提振，但我们不应该忽视市场边际出现的积极变化，以及由此可能带来的机会。

　　我们认为，未来一到两个月市场边际有望出现一些积极变化，市场将迎来反弹行情的时间窗口。具体来看，宏观经济仍将保持平稳运行态势，显现较强的韧性，而海外不确定因素的影响有限。与此同时，目前政策预期已经出现明显改善，也有利于市场情绪持续修复。市场经过前期大幅震荡之后目前的估值水平已经处于历史底部区域，同时半年报显示上市公司业绩维持平稳增长局面，有助于市场风险偏好提升。

　　未来市场向上运行的核心驱动力将来源于流动性预期改善和风险偏好提升。流动性方面，8月份受意外因素影响通胀预期可能抬升，但缺乏持续提升基础；货币政策收短放长，有助于信贷传导渠道的疏通。风险偏好提升方面可以分为内外两部分，外部需要等待相关不确定因素的落地，内部则来自于政策预期的进一步改善，比如财税政策的调整等。

　　上周证监会会同财政部、人民银行、国资委、银保监会等有关部门研究起草了《中华人民共和国公司法修正案》草案，将对相关股票回购制度进行优化，有助于稳定股价。此次修正案草案对现存股票回购制度的三大短板进行了补足：一是回购情形规定不足，二是程序要求不尽合理，三是库存股制度缺失。本次修改明确了公司因实施员工持股计划或者股权激励，上市公司配合可转债、认股权证发行用于股权转换，以及为维护公司信用及股东权益回购本公司股份后，可以转让、注销或者将股份以库存方式持有。同时，明确规定以库存方式持有的，持有期限不得超过三年。库存股制度的引入将使得上市公司回购股份的底气更足，尤其在更好匹配员工持股计划或者股权激励的长期持股需求方面。今年以来A股上市公司兴起了一股回购热潮，目前回购金额已经达到了216.75亿元，而且上市公司主动大手笔回购情形也频频出现。我们预计随着相关制度得到优化，未来一个阶段A股上市公司股票回购数量与金额有望进一步走高。

　　总体来看，我们认为未来一个阶段相关边际积极变化的累加将有利于市场向上运行，市场有望出现整体性修复行情。建议关注符合国家战略导向和产业升级方向的新经济领域，包括5G、医药、云计算、航空装备、半导体、新能源汽车等细分行业品种。

　　国泰君安：备战“金秋”行情

　　受海外不确定因素以及新兴市场货币波动等影响，上周A股市场先扬后抑出现回撤。显然，近期市场风险偏好修复进程出现了反复，但市场弱势震荡既是风险释放过程也是机会孕育过程。目前来看，相关影响市场的因素趋向缓和，积极信号已经显现，有利于风险偏好提升驱动“金秋”反弹行情的展开。

　　信用环境方面，政策预期已经明显转暖。比如近期决策层决定确保个税扣除后应纳税收入起点明显高于5000元，确保创投基金税负总体不增，抓紧研究适当降低社保费率，总体不增加企业负担。从促进宽信用的政策来看，银保监会近日下发通知，表示地方政府债券将参照国债和政策性金融债，不再对银行承销比例有20%上限限制，与此同时8月地方债发行额度较前月增长16.7%。

　　海外不确定因素方面，有望在9月到11月进入相对缓和期。

　　新兴市场货币波动方面，短期虽然仍有扰动，但中美国债利差较7月已显著改善，人民币汇率在逆周期因子引入后短期在6.8到7之间将具有较强支撑。

　　随着风险偏好不断提升，下一阶段市场关注的重点或在制造业中的TMT板块。海外配置资金加大入市规模有利于市场情绪企稳，产业资本加大回购增持数额有利于提升市场信心，同时社保基金新组合拟试点五年期考核有利于长线资金入市，市场风险偏好因此有望不断提振。建议备战“金秋”反弹行情，关注制造业中的TMT板块。

　　湘财证券：或有小幅反弹机会

　　上周受相关不确定因素影响市场继续震荡，对于本周市场，我们认为仍将以2700点到2800点为中枢继续震荡，其间或有小幅反弹机会。

　　从资金面来看，上周央行续作MLF1765亿元，叠加9月央行降准置换的1215亿元，银行体系资金面较为充裕。

　　从基本面来看，上周公布的8月份进出口数据略高于市场预期，外汇储备数据也依然保持稳定，宏观经济继续显现韧性。

　　从政策面来看，上周决策层指出，要确定落实新修订的个人所得税法配套措施，为广大群众减负；完善政策确保创投基金税负总体不增；在社保征收机构改革到位之前，各地要一律保持现有征收政策不变，同时抓紧研究适当降低社保费率，相关政策所释放出的信息有利于稳定市场预期。

　　海外市场方面，相关不确定因素对市场仍有扰动，需等待“靴子”落地。

　　从市场情绪面来看，截至9月7日，两市融资融券余额为8534亿元，较8月31日减少42亿元，市场情绪仍然较为疲软。

　　从技术形态来看，目前日线、周线均未站上重要趋势线。

　　从板块估值来看，目前上证综指PE约11.96倍、深成指PE约18.58倍、上证50PE约9.51倍、中小板指PE约22.23倍、创业板指PE约36.08倍，估值处于历史底部区域，具备一定的吸引力。

　　广发证券：哪些行业可能“逆袭”

　　2010年以来，上半年市场表现较差的年份，在第四季度部分行业往往会出现“逆袭”，即第四季度最高涨幅超过20%，而前期没有明显上涨。比如，2010年上半年市场下跌了26.8%，当年9月下旬开始煤炭和券商股开始“逆袭”；2013年上半年市场下跌了12.8%，国防军工和保险板块从11月初开始“逆袭”；2014年上半年市场下跌了3.2%，券商和地产板块从11月初开始“逆袭”。今年以来上证综指累计下跌18.3%，展望第四季度，哪些行业最有可能“逆袭”？

　　从之前几次在四季度“逆袭”的行业来看，具有以下几方面特征：（1）净利润持续改善——当年净利润增速正增长比例达到62.5%，第二年净利润增速持续正增长比例上升到75%。（2）偏股型公募基金“低配”——基金持仓占比低于行业自由流通市值占比。（3）不受前期市场风格影响。

　　今年四季度有可能出现“逆袭”的行业，其驱动力将主要来自风险偏好回升。而从改革预期或者扩内需政策的预期差角度来看，年末潜在“逆袭”行业主要有两条线索：（1）改革预期改善，成长股的风险偏好将边际提升，成长股有望迎来“逆袭”，如5G领域。（2）扩内需政策继续发力，即信用链条继续向实体领域传导，周期股的估值水平将向上修复，周期股有望迎来“逆袭”，如地产板块。

　　此外，景气度向上的计算机板块、受益于信用缓和的建筑产业链，以及自主可控、国企改革等题材也值得关注。

　　国信证券：目前或正步入反攻时刻

　　A股市场已经处于底部区域，目前可能是市场步入反攻的重要时刻。建议积极关注金融、地产、建筑等此前超跌板块，以及钢铁、煤炭等周期性板块。

　　一、出现积极变化：政策预期明显改善，信用利差开始回落。之前“社融同比回落”和“信用利差飙升”是市场风险偏好难以持续提振的主要内因之一，但7月以来政策预期明显改善，比如决策层提出基建补短板作为供给侧结构性改革的重点任务，货币政策要保持“稳健”等。预计未来财政政策和货币政策有望更为积极，社融和M2同比增速回升可期。

　　此外，制约大盘走强的核心变量信用利差已经出现了持续回落态势。7月中下旬以来，伴随着相关政策预期回暖，信用利差上行趋势得以扭转。截至9月6日，AA级产业债信用利差回落至311bp，较高点已经出现了大幅回落。虽然近期信用利差有所反弹，但这并不会改变信用利差持续回落趋势。

　　二、好转的外部环境：美元指数回调，人民币汇率企稳反弹。从外部因素来看，相关不确定因素以及人民币汇率波动是前期市场出现震荡的原因之一。目前来看，相关不确定因素短期对宏观经济和上市公司业绩的影响并不大，前期市场反应有过度之嫌，后市相关边际影响将逐步减弱。人民币汇率方面，近期人民币汇率企稳反弹对市场形成利好。从美元指数以及人民币汇率走势来看，自8月13日开始美元指数开始回调，人民币汇率也企稳反弹，截至9月6日美元兑人民币中间价已经突破6.83关口。随着人民币汇率企稳反弹，市场情绪有望得到修复。

　　另一方面，人民币汇率变动直接关系到海外投资者的收益，从而影响外资流动。以沪股通、深股通资金为例，我们发现相关资金的流动规模和方向与美元收益率变动极其一致。在前期人民币汇率波动阶段，沪股通、深股通资金的流入速度出现了较大幅度的放缓。因此，人民币汇率的企稳反弹在一定程度上将助推海外资金流入A股市场，从而进一步改善市场流动性预期。

　　三、不差的基本面：半年报业绩增速回升，ROE持续改善。从半年报业绩来看，A股公司的基本面并不差，二季度净利润同比增速呈回升态势，ROE则持续改善。2018年二季度A股公司净利润同比增长14.6%，较一季度提升0.7个百分点，企业盈利能力有所改善。ROE方面，销售净利率回升带动ROE持续改善，二季度全部A股公司ROE（TTM）上升至11%，环比提高0.2个百分点；剔除金融粮油后的ROE（TTM）环比提高0.7个百分点至10.9%，创下2012年二季度以来新高。分行业来看，钢铁、化工等周期板块数据亮眼，金融公司盈利情况优异。

　　东北证券：长期性价比优势渐显

　　上周市场状态变化不大，两市成交金额呈波动收敛态势，日均成交金额下降至2580亿元附近，环比前一周小幅下降100亿元。

　　同时存量资金规模未见回流迹象，代表市场中短期交易情绪的博弈存量指标在0.25的底部区域徘徊。

　　上周市场估值集中度还在进一步提升，估值分布的变异系数已上行至1.14，明显高于2012年底时的水平，且低估值个股占比已经逐渐接近2008年上证综指1664点时的水平。总体来看，目前市场长期性价比较高，中期上行机会较大。

　　资金成交方面，上周最明显的变化是成长板块的成交占比大幅提升，与4月底的数值差距变小。其余周期、消费和金融板块的成交占比均有不同程度的下滑，其中消费板块成交占比从顶部回落仍有空间，金融与周期板块的成交占比仍在底部，还未出现明显的上行趋势。就成长板块来看，计算机板块成交占比环比上行幅度较大，已逐渐接近前期高点，国防军工板块成交占比快速升高，两者的性价比有所下滑。

　　上周管理层公开征求意见，拟对股份回购的相关规定进行修改：一是增加股份回购情形，二是完善实施股份回购的决策程序，三是建立库存股制度。今年以来上市公司回购股份操作明显增多，随着相关规定的修改，上市公司股份回购适应情形增多、流程简化以及库存股制度完善将有助于上市公司继续加大回购力度，建议关注周期行业。