信达证券：美科技股VS中国消费股背后都是利润在推动

　　纳斯达克指数自2009年以来震荡上行，2018年6月5日指数再创历史新高，其主要成分股包括亚马逊、微软、苹果等科技股的股价也进一步攀升。回顾最近9年多来纳斯达克指数的表现，是什么因素推动指数持续攀升呢？

　　我们首先想到的是估值的提升，因为金融危机之后，美国连续的量化宽松为市场注入了大量流动性，受益于流动性好转，估值提升的空间被打开。然而数据证伪了这种假设。根据彭博资讯数据，2009年年初纳斯达克指数的市盈率为28.1倍，而截至6月5日收盘，该指数的市盈率为24.1倍。虽然在流动性推升之下，2009年纳斯达克指数年终市盈率一度上行到60倍以上，但9年多来的平均市盈率仅为30倍，在2011年中甚至仅仅只有19倍。可见，估值并不是指数上行的决定性因素，盈利提升才是关键。

　　为了将指数的盈利提升幅度进行量化，我们假设将纳斯达克指数当做一只股票，其股价（即股指点位）与市盈率之比，便可以用来表示净利润的走势。根据彭博数据计算，纳斯达克指数在2018年5月6日的净利润是2009年1月2日的5.46倍，远超指数4.68倍的上涨倍数，纳斯达克指数的盈利好于指数的表现。可见，净利润增长是股价持续攀升的根本因素。

　　此外，还有一个现象，美国三大股指中，纳斯达克指数的市盈率水平最高，其次是标普500指数、道琼斯工业指数。截至6月5日收盘，上述三个指数的市盈率分别为24.1倍、20.9倍和18.7倍。市场的估值结构是由什么决定的呢？我们先来看看净利润的增速。

　　类似于计算纳斯达克指数净利润增长幅度，先计算标普500指数和道琼斯工业指数的净利润增长幅度。计算结果显示，二者在9年中，分别上涨了2.16倍和2.42倍。虽然市盈率相对较高，但标普500指数的增长幅度弱于道琼斯指数，但都远低于纳斯达克指数净利润5.46倍的增长倍数。

　　再来分析一下美国三大股指的盈利能力。为了简单的计算ROE水平，我们用市净率/市盈率来代替。根据彭博数据，2009年至2018年6月，纳斯达克指数的平均ROE为10.9%，标普500指数为14.2%，而道琼斯工业指数为19.3%。可以看到ROE与市盈率几乎呈现相反的关系。因此，我们认为指数的估值水平，主要受到净利润增速的影响，而与盈利能力，例如ROE水平关系不大。

　　对美国股指的分析和判断，有利于我们理解成熟市场的估值结构，也有利于我们理解市场的变化。例如，近期美国股票市场的科技股表现强劲，而在A股市场，则是消费股领涨。虽然中美市场表现强劲的板块不同，但这背后的变化，都是投资者基于利润增速的考虑。

　　2018年年初以来涨幅最高的是医药生物，行业相应的变化是2018年一季度行业的营收增速从2017年全年的15.8%上行至22%，净利润的同比增速也从23.1%上行至28.4%。根据Wind资讯提供的分析师一致预期数据进行统计，可以发现，包括食品饮料、纺织服装、医药生物、商业贸易、休闲服装在内的大消费行业，2018年的预期营收增速普遍高于2017年，但净利润的波动较大。进一步分析目前市场表现较好的细分板块和个股，均是受益于利润增速上行，且在利润增速上行过程中，估值也在发生改变。因此，虽然板块的表现有差别，中美股市背后的推动逻辑，都是基于利润的提升。

　　随着我国QFII额度不断提升，沪港通、深港通开闸，A股纳入MSCI指数体系，我国资本市场与国际市场的联动性越来越强。伴随着资本的流动，市场的估值结构也在发生改变，A股的结构向国际成熟市场靠拢是大概率事件。在这个过程中，投资者会越来越重视基本面的变化和利润增速的影响，而这种情况正在发生，值得重视。

　　（作者系信达证券策略分析师）