国泰君安：盈利能力回升拐点确立 火电板块或有显著机会

　　上周，市场避险情绪明显升温，市场下跌中逐渐回归均衡，中小盘指数估值下降明显。当前市场各种不确定性预期仍然弥漫：经济动能节奏、强度不确定，风险因素冲击（油价上涨、美国加息和中美贸易摩擦等）对盈利形成扰动，以及市场预期无法充分估计、上市公司盈利的不确定性等，在这样的大环境下，攻守兼备除了上周我们说的二线消费板块之外，火电板块也同样具有这样的可攻可守的投资逻辑。

　　短期来看，发改委多举措、针对性引导煤价回归合理区间的行动超预期。近期，随着需求旺季的来临，动力煤市场价格大幅反弹，但国家发改委控制煤价动作不断。而且这次控制煤价的力度与过去不同，有明确的时间点、价格，以及具体措施。我们预计，在发改委不断落实举措以及煤炭旺季来临之前，煤价下行的概率较大，火电股有望受益，短期投资机会显现，而且短期的投资窗口至少会持续一个月左右。中长期来看，火电板块大周期拐点确立，在煤价逐步回归合理区间以及电价、供需共同向好的推动下，此轮火电向好的周期有望持续1-3年。

　　首先我们看煤价：作为影响火电盈利的最关键因素，在去产能政策力度边际递减的背景下，煤价有望逐步回归合理区间。《2018年政府工作报告》指出，2018年将退出煤炭产能1.5亿吨。显著低于2016年、2017年实际退出煤炭产能2.9亿吨和2.5亿吨。此外，如果2018年能够实现1.5亿吨的产能退出目标，则2016-2018年三年累计退出6.9亿吨，将完成“十三五”退出8亿吨目标的86%，则2019、2020年的去产能任务将进一步减少。在我国大力调整能源结构、煤炭需求大幅上涨概率较小的情况下，供需偏紧的改善有望使得煤价逐步回归合理区间，2019年煤价中枢有望回落。我们认为，煤价下跌是缓慢的过程，而非剧烈的断崖式下跌，因此本轮周期向上的过程预计会比较缓慢，但趋势较为确定，同时也不排除出现超预期因素催化这一过程加速进行，比如此次发改委控煤的举措。

　　其次是利用小时数：2018年1-4月全社会用电量同比增长9.3%，电力需求持续向好，受益于用电量高增长及装机增速减缓，1-4月火电利用小时为1426小时，同比增加69小时，2018年以来火电利用小时持续回升。

　　最后是电价：煤电联动大概率不达预期，但电价边际恶化风险较小。在“三去一降一补”以及国务院常务委员会提出“大力推行降电价”的背景下，火电上网电价上调难度较大，但边际恶化的可能性也较小。

　　事实上，火电板块2018年第一季度业绩数据较为乐观。2018年第一季度火电股实现归母净利80.37亿元，同比增长38%，环比扭亏为盈，普遍超预期，这主要受益于收入端、成本端双重改善。收入端量价齐升，2018年第一季度全社会用电量同比增长9.8%，上市公司发电量普遍同比大幅上涨。同时，电价方面受益于2017年中电价上调，平均上网电价同比上升。成本端燃料成本上升远小于市场预期是火电2018年第一季度的最大亮点。在2018年第一季度煤炭均价同比大幅上升的背景下，各火电企业成本端控制表现优异，其中华能、华电、大唐燃料成本同比上涨幅度均在8%以内，远低于现货价格涨幅（约15%）。其中，燃料成本涨幅较小的原因主要在于：现货价格较高的情况下，长协煤的平滑作用更为显著，以及进口煤采购量显著上升。

　　火电板块拐点确立，第二季度趋势有望延续。2018年春节后现货煤价大幅度下跌，其影响尚未在第一季度业绩中体现，预计会在第二季度充分显现，第二季度有望延续第一季度同比改善的良好态势，甚至环比赶超第一季度。随着煤炭需求旺季来临叠加进口煤政策收紧，下半年火电业绩尚存不确定性，但全年来看火电业绩大概率优于2017年，火电盈利能力逐步回升的拐点已在今年第一季度确立，在煤价逐步回归合理区间以及电价、需求共同向好的推动下，此轮火电向好的周期有望持续1-3年，火电盈利预计将缓慢回归到净资产收益率10%的水平。

　　（作者单位：国泰君安证券）