券商策略周报：情绪逐渐回暖 震荡或近尾声

　　沪深A股市场上周先抑后扬，上证综指跌破3300点，创业板指探底回升，投资者情绪大幅波动，同时成交有所萎缩。截至上周五收盘，上证综指收报3289.99点，一周累计下跌0.83%；深证成指收报10935.06点，一周累计下跌0.71%；创业板指收报1792.16点，一周累计下跌0.69%。

　　行业板块表现方面，非银金融、食品饮料、国防军工、商业贸易等涨幅居前，有色金属、轻工制造等表现相对低迷，钢铁、采掘、计算机等跌幅较大。

　　国泰君安：

　　短期市场继续震荡，市场情绪以及交易因素变化是主因。随着经济预期修正，以及周期品补库需求的展开，市场表现与基本面的背离有望得到修正。而需求不弱、供给不强、库存不高，周期板块第五波行情逻辑依旧。

　　招商证券：

　　考虑2017年和2018年的企业盈利增长预期，A股市场估值水平将会回落到相对历史较低区间，预计明年春节前A股市场将在3200点到3400点之间运行。

　　国金证券：

　　临近年末，市场处于“进二退三”的运行节奏中，波动随之加大。配置方面，维持对大金融（银行、非银）的推荐，并建议适当关注生猪养殖、天然气、机场、高速公路、电网等板块。

　　国元证券：

　　对于近期市场，目前来看风险释放基本告一段落。中小盘存在超跌嫌疑，而白马蓝筹股只是阶段性企稳，建议投资者把目光转向中小创，关注通信、医药生物、新能源汽车等领域。

　　招商证券：

　　政策预期逐渐稳定、流动性无需过度担忧、A股整体估值水平持续回落、年底机构投资者兑现收益操作基本接近尾声，因此，短期市场风险整体有限，很快会回到合理运行区间。

　　天风证券：

　　由不确定性因素带来的利率波动压力是短期市场的主要关注点，市场继续处于调整空间不大、时间不短的胶着阶段。

　　安信证券

　　调整或已结束 战略性看多创业板市场

　　今年以来各行业大市值个股涨幅领先，多数观点认为是因为“资金紧，利率高，买大票”，即利率上行不利于小盘股表现。此外，近期我们和部分机构投资者进行了交流。一些机构投资者依然认为以白马龙头为代表的价值股将是未来行情的核心，只是标的会略微扩散。我们认为，这种一致预期有其合理性，但也需要谨慎对待。

　　首先，从历史经验来看，单单一个无风险收益率上升因素不足以解释当前大市值个股走势明显占优的市场特征。可以看到，2013年利率上升甚至流动性一度紧张时，小市值个股依然持续跑赢了市场，当时的主流观点是存量资金只能够支撑小盘股行情。另外，2014年虽然出现过无风险利率下行后大盘股补涨现象，但小盘股在整个牛市过程中总体依然跑赢了市场。而即使在增量资金持续入市的2015年上半年，小盘股走势也是更为领先。

　　其次，理论上讲，单纯讨论无风险收益率上升对市场影响的话，一方面相对长久期资产或者说“远景型”公司影响较大，另一方面也对类债券资产的股票有影响，即对高股息率的股票同样有影响（投资者应该清楚地记得，去年投资大市值价值股的逻辑之一就在于高股息率）。我们认为，如果只是无风险收益率上升，那么市值大小并不应该成为投资的核心因子。

　　股票市场的结构性行情往往伴随着流动性波动，但投资者优先选择何种结构与无风险收益率的相关性较低，而受多种因素影响的变量——“风险偏好”往往可以较好地进行解释。过去一年多以来市场风险偏好相对低迷，投资者倾向于寻求确定性资产，有外资流入预期的低估值大市值个股因此成为投资者的首选。但目前这类品种的估值普遍已经与海外对标公司接轨，投资者应该认识到“公司确定性不等于股票确定性”。

　　也有观点认为：当前行业集中度加速提升，大市值公司的业绩好于小市值公司。对此我们也并不认同。当前宏观经济形势处于复苏与扩张阶段，我们认为小市值公司的内生增长情况要比2013年到2015年时期更好。

　　再次，对于“A股港股化，趋势在大票”的观点值得商榷。我们认同A股市场迈向价值投资是中期趋势，但需要注意的是，价值投资的收益来自于基本面变化的预期差，而与公司市值包括当前行业地位关系不大。价值投资的核心来自于独到的价值挖掘与价值发现，而不在于表面的低估值和行业排名，往往中小市值个股一样存在较大的甚至更多的价值投资机会。此外，我们认为我国香港股市是一个较为特殊的离岸金融市场，A股市场不会港股化。

　　最后，“壳”价值下降也是部分投资者涌向大市值个股的理由。我们认为，该因素有一定的合理性，但如果只是基于这个理由，那么当前结构极端分化的行情就是被过度演绎了。“壳”价值下降主要影响市值最小的一批个股，除此之外相当多的中小市值个股的业绩成长性及其业务价值却被市场选择性忽略。

　　综合来看，近期公布的经济数据表现稳定，投资者预期流动性将趋于改善，短期市场调整或已经结束，有望开启新一轮上行行情。更重要的是，在即将迈入新年之际，投资者应战略性重视创业板市场，创业板市场很可能引领2018年的A股市场走强。

　　过去一年多以来，伴随着流动性平稳和风险偏好下降，A股市场投资者不断涌向高确定性资产——盈利增长确定、估值对标海外品种存在偏低现象的大市值个股，使得市场上结构分化局面演绎到了极致，“价值投资”甚至体现为“市值投资”，并且和上市公司的盈利增长趋势发生显著背离：在经济企稳复苏背景下，小市值公司的盈利增长水平已经开始强于大市值公司。同时价值投资者也看到了公司确定性不等于股票确定性，伴随着大市值公司价值发现和估值国际化的基本到位，其股票的确定性本身也在下降，确定性天平实际上正在悄悄地动态转向业绩上升而估值下行的中小市值成长股。

　　微观层面有迹象显示价值投资者也越来越多地在兑现大市值个股的收益，逐渐开始布局性价比更优的中小市值成长股。这将使得大市值股票与中小市值股票的相对收益发生变化，这其实也是推动所谓风格切换的重要力量。

　　而一旦风险偏好和流动性边际有所缓解，那么有业绩增长支持的中小市值个股将加速迎来恢复性上涨行情。结合盈利增长趋势与目前的估值水平，2018年A股市场机会将更多集中在有业绩支撑的中小市值成长股上。创业板市场的构成以后周期与新兴成长行业为主，在房地产以及基建短周期难以提振背景下，创业板公司2018年的盈利能力提升趋势更为确定。这一点将显著优于中小板与中证500公司，且其目前PE/G水平已经回到了极具吸引力水平（预计2018年盈利增速上行至30%，估值下行至30倍）。更重要的是，站在中期角度，我国正加速经济转型，在这个过程中，一些目前与国外比较处于短板的行业中必然会有优秀公司崛起，而这类公司当以创业板公司居多。

　　海通证券

　　慢牛初期 价值龙头携手成长龙头

　　慢牛初期特征一：企业盈利回升源于产业结构优化，有望保持更久。根据DDM模型，影响市场的三个核心变量是盈利、流动性、风险偏好。从海内外长期历史来看，企业盈利水平决定市场中长期趋势，而在不同时期影响市场的主要因素各异，上证综指2638点以来的市场核心变量是企业盈利水平。如今企业盈利周期与以往不同，表现为经济增长平稳企业盈利水平提升，宏微观分化源于产业结构优化、行业集中度提高、企业国际化进程加快。相比需求扩张，结构优化驱动的企业盈利水平改善时间更持久，预计全部A股公司2018年净利润同比增长13.5%，ROE为11%，2016年中以来的企业盈利能力回升趋势将保持不变。

　　慢牛初期特征二：机构资金占比提高，市场波动趋向平缓。自上证综指2638点以来市场步入震荡市，整体处于存量资金博弈格局。结构上一般投资者占比下降，机构资金占比上升，在机构投资者中，绝对收益类资金占比上升。展望2018年，机构占比有望继续提高，预计国内机构投资者入市资金约为5080亿元，外资将带来约3000亿元的增量资金。抵扣资金流出部分后预计净流入3300亿元，明显大于2017年的223亿元，市场步入温和增量市阶段。参考海外股市在外资占比提高过程中的表现，由于机构投资行为更加理性，促使个股换手率降低，市场波动趋向平缓。

　　慢牛初期特征三：中国自主品牌崛起，龙头公司溢价不断上升。自上证综指2638点以来A股市场呈现震荡分化走势，各行业龙头个股表现更优。这个现象源于龙头公司基本面更优，也是行业集中度提高的结果。进入新时代，中国经济将由大到强，这个过程中自主品牌将不断崛起。此外，机构资金和外资占比提高也会助推龙头品种溢价水平不断上升。

　　价值龙头携手成长龙头。上证综指自2638点以来进入类似于春天的震荡市阶段，企业盈利增长推动指数中枢不断抬升。2017年10月29日起市场进入“进二退一”的震荡市“退一”阶段，展望2018年，市场有望从春末走向夏初，即慢牛初期。

　　A股市场一般每两到三年出现一次风格轮换，企业盈利增长趋势是决定市场风格的核心变量。上证综指2638点以来市场风格整体上体现为价值占优，但随着成长龙头估值盈利水平趋于合理，未来市场有望演变为价值龙头携手成长龙头局面。价值龙头关注金融股和消费白马品种，成长龙头关注先进制造（自动化、信息化）和新兴消费（品牌化、服务化）领域。

　　中金公司

　　调整可能渐近尾声

　　上周市场继续震荡，且呈现缺乏主线、风格轮动加快特征，获利回吐压力、流动性季节扰动、经济增长预期、金融监管和去杠杆政策变化是影响近期市场的主要因素。临近年底，短端收益率仍在继续上行、长短端息差收窄，表明流动性仍是影响市场的主要因素之一。预计短线市场仍有波动，但潜在下跌空间已经不大，调整可能渐近尾声。

　　潜在经济增长趋势依然稳健：11月进口、出口数据双双超预期，显示内需和外需继续扩张，全球经济仍在同步复苏中。

　　市场回调过程中估值吸引力逐步提升：在经济增长稳健、企业盈利预测继续上调背景下，市场回调导致多数个股估值走低。目前沪深300动态市盈率已经回落至11.8倍，创业板动态市盈率降至24.2倍，无论是历史比较还是国际比较，A股市场经过近期回调后估值更加具备吸引力。

　　此外，随着管理层提出要加快住房制度改革和长效机制建设、央企股权划转社保已经在筹备中、第三批国企混改试点方案将于近期上报、实施国家大数据战略等，相关改革政策将加快落地。

　　配置方面，紧跟消费升级、产业升级大趋势，建议逢低吸纳大消费（食品饮料、医药、家电、汽车）与优势制造（电子、手机产业链）板块。短线关注部分低估值、基本面稳健的周期品种（金融、部分原材料等）。主题投资关注以iPhone X为代表的硬件产业链、国企改革、地产长效机制、区域振兴等概念板块。

　　方正证券

　　做多窗口或再次开启

　　自11月中旬大盘从高位回落以来，经过近四周的调整，市场再次进入可以做多的时间窗口。观察近期A股市场的调整周期，如2016年4月至5月、2016年12月至2017年1月、今年4月至5月，震荡调整时间一般在一个月左右。而本轮调整如果从11月14日或11月22日算起的话，可能至12月14日或12月22日结束。因此，本周起大盘有望再次进入做多观察窗口，投资者应密切关注市场变化。

　　对照市场过往表现，未来两周一要注意大盘周K线实体是否显著收窄，比如上证综指周线实体在10个点左右；二要看是否出现地量，比如全市场日成交金额在3000亿元左右；三要看领先指数是否率先企稳，重点看深成B指以及中证100。

　　上周白马蓝筹板块相对抗跌，“北上”资金也有高抛低吸白马蓝筹股迹象。不过考虑到自高位调整以来，白马蓝筹股的调整幅度普遍大于15%，上方抛压较大，短期欲再次走出新的上升趋势并不容易。后市持续横盘震荡，以时间换空间，通过业绩增长化解估值压力的可能性更大。

　　然而，即便这次做多窗口再次有效，市场进入左侧交易阶段，从防范风险角度来看，投资者仍要严格控制仓位。不妨将个股选择的重点放在被错杀、未来两周下跌势头趋缓、业绩增长预期较好、买点显现的二线蓝筹上，包括周期股及科技板块。至于能否加仓至中性水平以上，则要耐心等待右侧交易信号的出现，即日线突破34日均线、成交量开始放大等。

　　湘财证券

　　短期仍以震荡轮动为主

　　上周市场继续震荡，主要原因有：一是临近年底，以绝对收益为主的机构有锁定收益需求。二是资金面继续稳健中性，市场情绪有待修复。三是两市成交金额略有萎缩，行业板块轮动，市场仍然处于存量资金博弈格局。四是资管新规征求意见稿发布对市场风险偏好有一定影响。我们预计本周市场仍将继续震荡整固，板块和个股轮动分化形成对冲，市场总体调整空间有限。

　　首先，从资金面来看，将继续保持稳健中性格局，而美联储加息靴子尚未落地，不确定性因素犹存，对市场仍有影响。此外，上周公开市场投放实现净回笼5100亿元、10年期国债收益率小幅回升至3.9102%，显示资金面并没有趋向宽松。因而，市场还不具备持续向上的动力。

　　其次，11月进出口数据超预期，表明内外需求强劲，对市场将起到利好作用。另外，管理层重点提出要推动房地产长效机制、坚持以供给侧改革为主线、推进污染防治工作。稳健的经济增长趋势，以及经济结构优化进程将构筑慢牛行情的基础。

　　再者，从技术面来看，上周五上证综指收盘未能站上5日均线，显示短期3300点一线依然有一定压力。

　　最后，从情绪面来看，截至12月7日，融资融券余额为10136.33亿元，较前一周下降130.33亿元，市场情绪继续有所回落。

　　建议从结构性、边际性以及转型角度关注投资机会。在个股选择上，依然坚持业绩为王，选择低估值个股。

　　申万宏源

　　市场底可能随时出现

　　市场绝对低点可能随时出现。资管新规征求意见稿发布后市场预期经历了一个缓慢发酵过程：第一阶段，主要基于与市场已有预期比较视角，认为“符合预期”或“好于预期”的观点居多。第二阶段，来自银行的声音增加，股市有所反应。第三阶段，认为资管新规，如“打破刚兑+净值型产品+限制资金池”的政策组合对市场会产生影响。再与目前宏观流动性维持稳健中性的一致预期相叠加，从而市场风险偏好下降。但在我们看来，相关市场反应有所过度，因为“不发生系统性风险”才是政策底线，稳定既是金融去杠杆的目标，也是前提。因此，市场对相关预期大概率会进行修正，目前市场对金融去杠杆预期可能已经处于“底部区域”，而目前市场也已经处于赚钱效应收缩的“底部区域”。

　　从资金供需角度，同样是积极因素居多。(1)保险资金年底兑现收益和调仓影响已经过去，资金运作逐渐转向有申有赎。(2)外资前期基于“浮盈较高+圣诞假期临近”因素兑现部分收益，在市场回落之后大概率又将积极准备布局明年。(3)随着资管新规预期的明确，银行资金的流动格局也将有所改善。(4)市场总体仓位水平已经有效调整。我们12月4日进行的投资者调研显示加权平均仓位已较10月初下降10个百分点至57%，此后三天投资者持续减仓至55%，目前仓位已回落至5月份水平。综合来看，目前市场处于金融去杠杆预期和市场赚钱效应收缩的“双底部区域”，市场绝对低点可能随时出现。

　　全球资产配置角度的“三个不必担心”，市场可能高估了海外约束的影响。近期市场对海外约束的担忧明显增加，但我们认为市场对此可能有所高估。从全球资产配置角度，我们提出“三个不必担心”：(1)不必担心中国经济的韧性。我们认为中美经济处于同一个周期，中美经济增长对全球经济的贡献约为50%，所以分析中国经济要有“大国思维”。(2)不必担心美国的相关政策。从产业分布角度看，中美互补多于中美竞争，产业链以上下游承接关系为主，美国的相关政策将促使外需对中国经济的支撑作用增强。从全球价值链重构角度看，中国的供给侧改革和“一带一路”组合已把握住了关键点。(3)不必担心海外货币政策收紧对我国货币政策独立性造成的约束。中美经济处于同周期，中美利差处于高位，且人民币汇率依然强势，12月美联储将加息，但我国保持货币政策仍将保持独立性，不会跟进加息。

　　坚持“制造+创新”两条主线。2018年将是“制造+创新”顺政策周期格局，从“制造+中国领先”角度推荐5G、光伏、高铁轨交、军工和人工智能的投资机会，从“创新+景气”角度推荐电子和新能源汽车等。

　　东北证券

　　抄底不必急于一时

　　上周市场波动较大，但缩量进程比较顺利，两市成交金额从上周三开始降至4000亿元以下，周四最低成交额不足3500亿元，两市日均成交金额降至4000亿元，较前一周减少了100亿元。根据我们的博弈/存量指标估算，市场成交金额进一步降至3200亿元附近是成交过于低迷所对应的买入时点。此外，从短期市场波动指标来看，目前市场下跌程度也已经较为充分，但担忧情绪还在上升过程中，投资者抄底不必急于一时。长期来看，近期的结构性调整使得估值分布变异系数马上要进入底部合理区间，而在估值结构合理化之后，市场长期走势将更为稳健。

　　上周经济数据整体偏乐观。11月进出口数据表现亮眼，尤其是在去年同期高基数下进口与出口均超出市场预期，显示在全球经济同步复苏背景下内需与外需改善的韧性较强，进出口贸易对经济的支撑有望不断加大。此外，目前经济与政策组合并没有出现变化，市场经过近期调整相关压力得到释放后，有望延续前期震荡上行趋势。

　　上周周期股行情出现一定的反复，但整体而言，相对于成长、金融与消费板块，周期板块的成交占比还处在较低区间。在目前资金交易过度集中状态下，周期板块的配置性价比更高。成长板块近期出现了较大分化，电子与通信行业成交占比位于历史高位，计算机和传媒行业成交占比偏低，调整压力相对更小。上周房地产、采掘和建材行业走势有不同程度地弱化，但成交占比都还处在偏低位置，可持续关注。