海通证券：进入调整过程中段 盈利增长仍是王道

　　市场已经进入调整过程中段

　　白马股开始回调，市场进入调整过程中段。过去一周沪深市场继续调整，我们认为上周的市场表现是10月底以来调整阶段的延续。调整过程可以分为两个阶段：早期回调阶段（10月29日到11月16日），期间十年期国债利率从10月下旬的3.7%升至11月中旬的3.9%，其他品种利率走势相对平稳。而A股市场上高估值的绩差股开始下跌，中证1000下跌了3.0%，绩优白马股仍然上涨，上证50上涨了2.3%。中期回调阶段（11月17日以来），期间十年期国债利率维持高位的同时信用债利率也加速上行，一年期AAA、AA企业债收益率分别上行了11BP、14个BP，信用利差大幅飙升，一年期AAA、AA企业债与一年期国债利差分别从10月下旬的1.13%、1.39%上升至目前的1.32%、1.63%。而A股市场上投资者情绪回落导致白马股也开始出现回调以消化逐步走高的估值和累计的较大涨幅，中信白酒、电子指数分别下跌了11.0%、7.2%。

　　市场回调源于业绩披露空窗期，以及国债利率上升叠加年底机构动向出现变化的扰动。从国内因素来看，金融监管仍处在政策落地期，债市企稳回升有待时日。从海外因素来看，美联储10月已启动缩表进程，美国利率期货市场反映美联储12月加息概率已经升至100%。同时11月2日英国央行宣布加息25个基点，为2007年7月以来首次加息，促使海外股市11月以来处于下跌调整过程中。A股市场目前处于上市公司业绩披露空窗期，整体市场呈震荡市态势。一方面个股走势分化，仍是结构性行情，另一方面市场资金流入流出基本保持平衡，仍是存量博弈市。从结构来看，沪港通、深港通的北上资金是境外资金的代表，11月以来北上资金动向已经发生了变化。11月以来北上资金净买入额为104亿元，较6月到10月份月均208亿元的净买入额大幅下降，整体上北上资金调出估值相对偏高的白酒、电子类个股，调入估值偏低的金融、家电板块品种。

　　短期市场波折仍将持续

　　参考以往震荡市的回调时间与空间，短期市场波折仍将持续。本轮市场调整可以类比为2016年4月到6月、2016年12月到2017年1月、2017年4月到5月的三次调整过程，均是市场在累积一定涨幅后由于政策面出现微妙变化引发阶段性回调。2016年1月27日到2016年4月15日上证综指最大涨幅为17%，4月中旬开始市场进入回调阶段。2016年5月26日到2016年11月29日上证综指最大涨幅为18%，11月底开始市场进入回调阶段。2017年1月16日到2017年4月7日上证综指最大涨幅为8%，4月中旬开始市场进入回调阶段。回顾2016年1月底以来的三次回调过程，以上证综指最高点到最低点进行计算，第一次回调过程为2016年4月13日到2016年5月26日，历时一个半月，之后市场又盘整了一个月，直到6月下旬才正式开启下一轮上涨行情，期间上证综指最大跌幅为10%。第二次回调过程为2016年11月29日到2017年1月16日，历时一个半月，期间上证综指最大跌幅为8%。第三次回调过程为2017年4月7日到2017年5月11日，下跌时间同样有一个多月，之后又盘整了近一个月，到5月底6月初市场又再度展开下一轮上涨行情，期间上证综指最大跌幅为9%。本轮调整从10月底算起至今上证综指最大跌幅为3.5%，历时还不到一个月，表明短期市场波折可能仍将持续。

　　调整结束信号需跟踪利率和政策面。2016年1月底以来的三次震荡市回调过程均是在利率或政策面回暖后才迎来新一轮的上涨行情，2016年4月到6月市场回调一个多月后，海外货币政策转向宽松，如美国加息预期大幅下降、英国央行进行七年来的首次降息、日本开启新一轮经济刺激计划。同时国内实际利率开始下行，十年期国债到期收益率从2016年6月初的3%降至8月的2.64%，创近七年新低；2016年12月到2017年1月市场回调一个多月后，2017年1月新增社融总量为3.74万亿，创历史新高。同时经济基本面数据出现改善，1至2月规模以上工业增加值同比增速6.3%，2月PMI指数升至51.6%；2017年4月到5月市场回调一个多月后，监管政策相对温和，十年期国债利率从5月高点3.70%逐渐降至6月底的3.5%附近。对于本轮调整行情来说，未来投资者仍需跟踪利率和政策面变化。

　　短期继续谨慎，中期保持乐观

　　短期继续谨慎、耐得住，中期保持乐观、等得起。短期市场仍应保持谨慎，投资者要耐得住，未来继续跟踪利率和政策面动向。对于市场中期趋势我们依旧表示乐观，中期市场有望呈现慢牛走势，投资者应等得起。

　　波折期估值与盈利匹配仍是王道，中期市场龙头效应不变，同时可以布局新产业。在短期波折期还未结束情况下，估值与盈利的匹配最重要，银行和家电板块值得关注。着眼中期市场，未来上市公司的业绩差异会使得个股走势出现分化，市场整体龙头效应不变。此外，满足人民美好生活需要的行业必然会成为未来的主导产业，如先进制造（自动化、信息化）、新兴消费（品牌化、服务化），投资者可以持续跟踪。