券商策略周报：仍处多头格局 配置注重均衡

　　上周沪深A股市场三大股指走势出现分化，上证综指横盘蓄势后攻克3300点重要关口创出近20个月新高，深成指挑战年内高点未果但仍处于上升趋势中，创业板指弱势震荡调整跌破半年线后退守1800点关口。截至上周收盘，上证综指收报3331.52点，一周累计上涨1.92%；深成指收报10659.01点，一周累计上涨0.42%；创业板指收报1812.88点，一周累计下跌0.49%。

　　行业板块表现方面，银行、非银、家电、有色和采掘行业涨幅居前，交运、国防军工、休闲服务、传媒和食品饮料板块跌幅居前。主题投资方面，次新股、环保等概念表现活跃。

　　中金公司：

　　业绩驱动下近期市场延续上行趋势，后市有望在业绩稳健增长背景下继续保持韧性。已披露半年报公司上半年业绩同比增长25.2%，建议关注业绩增长超预期个股，稳守大消费、优势制造板块。

　　申万宏源：

　　股指突破3300点的时间点超预期，但目前市场总体已经处于性价比较低区域。3300点以上非坦途，切莫因为短期市场加速上行而忽视中期潜在风险。

　　德邦证券：

　　从技术角度看，目前成交量未能达标，后市存在反复可能。如果市场回踩3300点支撑并确认有效，且其间成交量同步放大，投资者可积极加仓。短期建议关注两大机会：大金融和绩优成长股。

　　湘财证券：

　　大盘在蓝筹板块带领下强势突破了3300点区域，或标志着新一轮牛市起点的到来。上周动量和反转指标未能超越指数，预计本周上证综指波动区间为3260点到3400点。

　　银河证券：

　　虽然上证综指站在了3300点之上，但市场整体仍是结构性行情。白马消费龙头以及大金融是主攻方向，周期股仅是修复性行情，成长股受业绩下滑与估值高企影响反弹持续性存疑。

　　广发证券：

　　短期市场赚的是企业盈利波动的预期差，而企业盈利水平对市场风格和结构的影响更关键，继续推荐供给收缩的周期股。

　　海通证券：向上波段仍将继续 理论高点或超3600点

　　一、从基本面看指数涨幅

　　以史为鉴，长期看股指年化涨幅与名义GDP增速基本一致。股市指数的涨跌幅难以精准预测，但长期来看，各国或地区的指数涨跌幅与基本面相挂钩，GDP同比增速与指数年化涨幅这两个核心数据展现出了很强的同步性。其中，我国A股市场自1991年以来股指年化涨幅为14.1%、GDP年化名义增速为14.2%。美国自1929年以来这两个数据分别为4.92%、6.03%，英国自1984年以来分别为5.53%、5.27%，德国自1970年以来分别为6.55%、4.66%，法国自1988年以来分别为4.45%、3.25%，日本自1955年以来分别为7.63%、6.88%，韩国自1980年以来分别为8.81%、10.47%，我国台湾地区自1967年以来分别为9.64%、9.86%，显然经济增长越快的国家或地区的股市表现也越强劲。

　　从GDP增速推算指数高点。选取2008年为起点，回顾近几年来的A股市场涨跌幅与基本面关系。从基本面角度看，根据市场一致预期，2017年我国实际GDP增速约为6.7%，名义GDP增速约10%，则2008年至2017年我国名义GDP年化增速约为11%。从市场角度看，沪深300、上证综指、万得全A指数从2008年最低点以来（或从2008年第四季度均值至今）的指数年化涨幅分别为10%（7.2%）、8%（5.8%）、15.6%（13%）。可以看到，仅万得全A指数涨幅超过名义GDP，上证综指、沪深300年化涨幅则落后于名义GDP增速。假设从2008年最低点以来各指数的年化涨幅跟名义GDP增速相同，可以测算出沪深300、上证综指、万得全A的理论收盘价（实际值）应该分别为4077点（3756点）、4224点（3287点）、3064点（4467点）。

　　从盈利增长看指数涨幅。2005年以来全部A股净利润增速同比达到两位数的年份共有6次，分别是2006年、2007年、2009年、2010年、2011年和2013年。其中2006年、2007年、2009年是盈利与估值的戴维斯双击带来牛市。而在2010年、2011年、2013年，盈利增长对冲估值下降，股市出现分化。参考2010年、2013年的震荡市，2010年全部A股归母净利润累积同比增长39%，10年期国债收益率均值涨幅17BP，1年期定期存款基准利率上行了50BP，全部A股PE（TTM）估值均值为21倍，上证综指、万得全A均值涨幅分别为2%、12%。2013年A股归母净利润累积同比增长14.4%，10年期国债收益率均值涨幅达36BP，1年期定期存款基准利率上行了0BP，全部A股PE（TTM）估值均值为12倍，上证综指、万得全A均值涨幅分别为-1%、6%。2017年预计全部A股归母净利润累积同比增长14%，10年期国债收益率均值涨幅达60BP，1年期定期存款基准利率上行了0BP，全部A股PE（TTM）估值均值为19倍，截至8月25日上证综指、万得全A均值涨幅分别为6%、5%。相比2010年和2013年，2017年A股市场的基本面环境更好，2017年市场应该有更好的表现。

　　二、从市场面看指数高低

　　对比历史上的震荡市，本轮震荡市目前振幅偏小。1997年以来的4轮震荡阶段（1997年5月到1999年5月、2002年1月到2004年11月、2009年8月到2011年4月、2012年1月到2014年7月），累计振幅分别为31%、39%、33%、28%，上证综指年化振幅大约在25%到30%之间。从2016年1月底以来市场从单边下跌演变为区间震荡，上证综指在2638点到3331点之间震荡，指数振幅约25%，低于震荡市33%的历史均值。

　　对比A股市场以往年度振幅，今年以来市场振幅还很低。回顾1990年以来历年的市场波动幅度，上证综指振幅在2002年、2003年降至历史最低值，约为25%，而从2016年1月底2638点以来的震荡市上证综指振幅同样仅为25%。自2015年中股市大幅下跌以来市场波动幅度与历史相比进一步收窄，2017年以来上证综指振幅仅10%，市场波动幅度已经下降到了非常低的水平，未来振幅趋向扩大的可能性更大。而在基本面持续改善背景下，市场振幅更可能向上拓宽。

　　震荡市振幅在什么范围内更合理？参考2016年的市场表现，2016年上证综指在2638点到3301点之间震荡，但2638点是市场极端值，并不能很好的代表市场真正底部。统计2016年上证综指收盘价，维持在2600点到2700点之间的仅有3天，维持在2700点到2800点之间的有11天。如果以上证综指在2700点到2800点之间的收盘均值2754点为市场底部，则2754点到3301点之间的上证综指振幅约为20%。如果2017年指数振幅也在20%左右，从底部3016点测算，则指数的理论高点在3619点附近。

　　中信证券：未来两个月依然是比较重要的做多窗口

　　上周上证综指收盘终于站上3300点。我们认为，决定A股市场未来走势的三个核心变量是汇率、利率和PPI，未来两个月依然是比较重要的做多窗口。

　　一，人民币走强，A股市场继续享受“新兴市场溢价”

　　Jackson Hole会议难改全球货币政策预期。本次Jackson Hole会议再次明确了欧美央行对本国经济走势判断的差异，并未改变美元弱欧元强的趋势。今年美联储再次加息概率很小，但很有可能重启缩表进程。另外，预计欧央行将在9月之后的会议中释放缩减QE信号，并在2018年初逐步减少QE购买规模，加息进程可能最早在2019年启动。因此，中期来看，美元难以重回强势。

　　新兴市场股市有流动性溢价。目前S&P500的12M远期P/E依然高达17.7X，处于2003年以来最高值附近。ERP和远期P/E等数据显示新兴市场股市估值依然更有吸引力，新兴市场股市有“流动性溢价”。对A股市场来说，美元走弱、人民币升值、海外资金持续流入，这是过去几个月A股市场震荡走强的核心原因，未来A股市场依然能享受这种“新兴市场溢价”。

　　二，利率长端稳定，但短端下行

　　稳定的利率中枢是A股市场整体估值水平保持稳定的关键，而研判利率的关键在于金融监管政策和货币政策。我们预计：1）银监会和证监会的相关监管政策将继续稳步推进，但短期力度不会明显加强。2）央行也将逐步明确严监管和宽货币的政策组合。3）管理层将力图避免产生新的风险。

　　未来几个月长端利率水平稳定，短端利率水平将稳步下行。首先，金融监管方向不会改变，加上近期基本面预期乐观，长端利率缺乏下行基础，未来将整体保持稳定。其次，政策引导下短端利率下行确实能改善市场的流动性预期。再次，未来货币政策操作会降低货币市场利率波动，这将有利于稳定市场的利率预期。

　　三，PPI环比与盈利预期不弱

　　大宗商品价格内外分化，有利于周期行业利润率改善。国内南华商品期货指数2016年以来上涨73.1%，但海外的CRB指数和Bloomberg商品价格指数只上涨了2%到7%，主要原因是后者中权重较高的油气价格走势比较弱。这种内外分化局面有利于国内上游周期行业和部分中游周期行业利润率的改善。

　　PPI环比不弱，非金融企业盈利增速趋稳。未来几个月，当区域限产遇上基建回暖后，供需矛盾难以大幅改善，PPI有望持续保持环比正增长。预计本轮PPI同比回落后最终会稳定在2%到3%这一比较温和的水平，A股非金融板块盈利同比回落幅度可控，并有望在未来保持温和增长态势，而温和的PPI增长能够有效缓解市场对A股公司盈利同比增速过快下行的担忧。

　　华创证券：仍处黄金窗口期

　　在上证综指再次创出反弹新高的同时，我们必须面对一个事实，即当前阶段的市场与4月初市场具有高度的相似性。通过观察年中以来的市场运行格局和年初之后开启的春季行情，可以看到二者在形态结构上都可以分为四个阶段：3000点附近通过反复磨底夯实底部区域，底部确认后展开主升行情，接近前高后市场波动加剧，震荡调整后再创反弹新高。而在运行机制方面，以上两个时期的主升行情均缘于商品价格反弹带动周期股共振，随后又都在周期板块回撤下引发调整，最终则在强势题材引领下再次拉升（4月雄安新区主题横空出世与近期环保限产和央企混改持续推进）。

　　对这两段时期的市场运行格局再进行全方位对比，我们发现，相较于4月初市场，当前市场的运行环境存在如下特征：1）国内宏观环境：周期品量价弹性和紧缩效应回落。2）海外市场环境：周期分化显现与尾部风险回归。3）金融去杠杆：重心由宏观风险平衡和微观生态塑造过渡到资本市场与改革创新的良性互动。4）微观市场结构：市场整体强度和小盘股的相对活跃度均已脱离了下行通道。

　　总的来看，当前市场环境处于相对更优态势，维持当前仍是配置A股市场的黄金窗口期的判断。经过年中以来的震荡修复，市场整体强度已经出现了趋势上的扭转迹象。相较此前结构分化下的市场运行态势，当前创出新高后的市场无疑具备更强的韧性，后市整体上应以金融、周期为主线保持均衡思维。

　　国元证券：市场信心大幅修复

　　8月中旬以来市场资金面出现超预期的阶段性波动，应是逆回购到期、缴税和缴准等因素的叠加作用。但结合央行稳健中性的政策基调以及近期央行“削峰填谷”熨平流动性波动的实际操作来看，我们认为短期流动性波动仅是政策调整过程中的短期扰动。货币政策再次转向宽松的可能性较小，一定时期内资金面有望延续稳健态势，从而维持流动性的基本稳定。

　　近期周期板块所出现的上涨行情短期内符合资源板块盈利增长与大宗商品涨价拉动的上涨逻辑，但如果需求端的推动力不足，新兴需求无法带动产品量价持续上行，仅依靠供给端的市场收缩，周期股行情的可持续性值得商榷。从最新数据来看，市场实际需求并未得到相应提振，如前期持续上涨的有色金属中的螺纹钢、铁矿石在近期出现高点之后已经有所下滑。可见实际的投资需求并未实现真正意义上的明显扩张，上游工业品价格继续上行压力增加，上游资源品价格上涨因素对周期板块的拉动效应正在不断被透支。

　　综合来看，目前市场信心已经得到大幅修复，人气得到大幅激活，建议投资者应以更加积极的心态全面参与修复行情。行业板块建议依循两条线索，一是以混改主题为标杆的国企改革概念等，二是代表未来发展方向的科技板块中的人工智能、区块链、新能源汽车等产业链。同时投资者也勿忽视中小创中目前估值不高，且业绩较为稳定的成长股机会。

　　国信证券:迎接更加广阔的空间

　　展望后市，产业集中、经济复苏、通胀低位等基本面因素有利于市场继续走强，3300点以上的A股市场有着更加广阔的空间。

　　产业集中，优势企业强者愈强。不同于过去由粗放式扩张或者流动性宽松带来的牛熊快速转换，这一次的牛市新征程将是一场优势企业价值投资的盛宴，由此或将开启A股市场未来长期慢牛之路。

　　打破惯性思维，经济复苏趋势仍将继续。从短期经济波动来看，当前各项宏观数据均显示经济复苏态势仍将持续，多数行业已经走出了下行拐点进入到上升通道。强劲的经济增长数据、越来越多进入复苏周期的行业、持续创新高的大宗商品价格，意味着近年以来经济预期下滑的惯性思维开始被打破。当前我们或许正处在经济周期的拐点，展望未来两三年，经济增速回升到7.0%、7.2%、7.3%并非没有可能。

　　通胀低位，享受高盈利、低通胀环境。除了经济持续复苏可以期待之外，A股市场可以继续向上运行的另一个重要原因就是通胀水平依然低企。这决定了短期内货币政策不会大幅收紧，市场可以充分享受这段高盈利、低通胀的时间窗口。

　　我们继续坚定看多市场，建议围绕经济复苏主线，重点关注金融（经济回升最受益板块）、周期（房地产投资超预期可能性大）、消费（居民收入回升）等板块中估值较低的优势企业。

　　国泰君安：消费板块第二波行情有望发力

　　金融和周期继续发力，上证综指突破3300点。从6月以来A股市场上涨的背景来看，一方面是市场对于前期库存周期走弱和金融去杠杆预期的修正，另一方面是环保限产措施陆续出台，相关资源品价格上涨带来企业盈利预期的改善。

　　供给侧收缩驱动商品涨价，利润再分配或强于利润创造。随着2016年7月之后企业库存周期开启，PPI加速上行，同时工业企业利润出现了显著改善。但从结构来看，国有及国有控股工业企业、大中型工业企业的利润改善情况明显要强于整体工业企业，而非国有工业企业的利润改善程度则相对较弱。PPI上行主要是由于上游资源品涨价因素驱动，其背后一方面是去产能持续推进下供给侧出现收缩，另一方面则是需求端企业库存周期发力。两种力量交织下，前者更多的体现为上中下游通过利润—成本关系进行的利润再分配，而后者则更多的是需求端改善提振整体产业链景气度，形成利润创造效应。2017年一季度之后，企业库存周期显著弱化，工业企业利润增速也随着PPI下滑而趋于下降。后续若上游维持高价态势，利润再分配效应将会强于利润创造效应。

　　供给侧是关键。随着上游资源品行业盈利状况的显著好转，对于相关企业而言意味着资产负债表有望显著修复，而对于金融企业尤其是银行而言，意味着所面临的不良资产压力有所下降，银行资产质量压力得到缓解。从最近公布的银行股半年报归母净利增速来看，相较2016年半年报已经有所好转，不良贷款比率相较2016年年报改善得更为明显。进入2017年下半年，由于经济增长依然温和，可能迎来利润创造效应弱化，而利润再分配效应强化格局。周期和金融行业的业绩改善态势有望延续到三季度，但持续性仍然存疑。

　　目前处于第二波周期行情中后段，消费股第二波行情正在酝酿中。投资者需要注意可能出现的三点变化：1）无论三季报是否是周期和金融行业业绩改善的顶点，市场预期都会趋于不确定。2）利润再分配效应受到整体经济利润创造能力的限制。3）去产能驱动价格上涨，但监管层亦有充足的政策手段来维持资源品价格平稳。重申年内周期和消费股交替表现的观点，目前正处于第二波周期股行情的中后段，下一阶段消费板块的第二波行情有望发力。建议挖掘行业内相对竞争优势边际改善的潜力龙头，以一线龙头白马打底仓，二线蓝筹、中盘蓝筹、创蓝筹为进攻标的。消费板块第二波行情看好白酒、家电、乳制品、汽车、家居、酒店等细分领域龙头。

　　东北证券：关注对增量资金的确认

　　虽然近日市场强势上涨，但市场状态仍然继续处于“缩量整固+情绪降温”方向上。从成交规模来看，上周沪深两市日均成交额进一步下降至4490亿元，博弈/存量指标预计为0.33。从市场情绪来看，高风险偏好的融资买入额占市场成交额的比重也处在下滑态势中。

　　近期的市场行情类似于去年8月上旬上证综指突破3100点时的状态，一是整体市场成交情况出现缩量，二是银行板块上涨推动指数上行，指数上行更多依赖于有限的资金向权重股的腾挪。在上证综指突破3300点之后，后续关注的焦点应是能否吸引增量资金持续入市。如果仍然缺乏增量资金进场，则市场可能重演类似去年8月中旬的冲高回落一幕。

　　对于市场是否会出现存量博弈转向增量资金运行格局，有一些可供观察跟踪的指标：1）如果A股新开户数、股市关键字搜索频率等数据出现提升，可能是一个增量资金进场信号。2）从余额宝情绪指数来看，目前尚未出现明显的跳升现象（一般对应资金从余额宝转出）。3）存量博弈背景下行情持续上涨带来的赚钱效应也会引发增量资金关注，但当前来看，A股市场自本轮行情低点以来的上涨幅度和单周涨幅相比历史走势并无特别的赚钱效应。

　　因此，目前市场成交再平衡阶段仍未完成，资金在板块间的分布将从过度集中转向分散。配置方面，周期类板块的短期调整压力仍然存在，而消费和金融板块仍有优势，改革线索催生结构性热点。