广发证券陈杰：风格转换仍需长期等待

　　目前创业板相对主板的相对PE为3.0，已经接近历史最底部，但目前创业板相对主板的相对PB为2.6，其实还在历史均值附近，距离底部还有很大的空间。创业板相对主板的相对PE下行较快的原因，除了创业板股价跌幅更大以外，还在于过去两年创业板的业绩增速大幅超越主板。在股价不变的情况下，盈利增速提升会带来PE的向下回落。而去年以来创业板一方面股价表现不如主板，另一方面盈利增速又大幅超越主板，这就会加速创业板相对主板的相对PE回落。

　　但今年主板业绩增速大概率会反超创业板，这意味着即使创业板相对主板的相对PE见底回升，创业板股价表现也不一定会超越主板。PB所反映的估值内涵则是对股票ROE的预期，但创业板ROE已被主板反超，再加上外延收购的减速，这可能会导致创业板的PB中枢进一步下降。一般来说，ROE越高的股票，其PB水平也应该更高。在过去两年，创业板的ROE水平和主板差不多(2015年-2016年，创业板ROE只比主板高不到0.5个百分点)，但PB水平却是主板的三倍左右。如此高的PB溢价，主要反映投资者对创业板未来ROE大幅超越主板的美好预期。但今年一季报创业板的ROE水平反而被主板超越，再加上未来创业板外延收购减速会进一步降低其ROE上行的预期，因此预计未来创业板的PB中枢还会进一步下降，进而导致创业板相对主板的相对PB进一步下行。

　　从过去历史经验来看，市场中长期风格转向小盘股的契机并不在于相对估值的见底，而是需要诞生大故事、大逻辑来支撑小盘股“看长做短”，而今年小盘股通过外延收购实现高增长的大逻辑已经明显减弱，新的“大故事”又还讲不出来，因此即使有风格转换也是极短期的现象，操作难度极大，真正值得参与的风格转换还需要更长期的等待。