券商策略周报：继续磨底 信心仍待进一步聚集

　　上周沪深A股市场止跌企稳缩量震荡，终结了此前的周线“五连阴”态势。截至上周五收盘，上证综指收报3090.63点，一周累计上涨0.23%；深证成指收报9970.96点，一周累计上涨1.87%；创业板收报1801.08点，一周累计上涨1.49%。

　　行业板块表现方面，上周只有建筑装饰、银行和非银金融下跌，采掘、食品饮料、综合、计算机和公用事业等涨幅居前；主题表现方面，可燃冰主题相关个股爆发，雄安主题有所反复。

　　华创证券：

　　综合市场环境和微观结构变化，市场磨底阶段成长板块的左侧布局机会正在逐渐酝酿。以攻防兼备思路出发，逐步筛选和参与成长股反弹。行业配置方面，坚定推荐火电，建议增配航空，主题投资可布局军民融合。

　　川财证券：

　　大盘短期弱势超跌反弹接近尾声，中期调整仍将继续。策略上维持震荡思路，控制仓位，偏重绩优及超跌个股。此外，雄安新区、“一带一路”、国企改革、智能机器等概念热点仍可关注。

　　安信证券：

　　市场在6月份可能还要遭遇挑战，但在三季度充分消化相关影响后将迎来震荡向上行情。当前的基础配置仍以消费股为主，倾向于重点增配机构抱团品种之外的消费升级行业龙头（如新零售、医疗服务、旅游等）。

　　国信证券：

　　在基本面没有出现巨大变化背景下，面对已经经历五周调整的市场，在目前位置投资者可以相对更加乐观一点，建议以价值投资思路来布局各个行业的优势龙头企业。

　　东北证券：

　　在短期超跌反弹修复完成之后，市场波动幅度有望降低，进而进一步冷却场内资金的交易热情，完成市场的缩量筑底过程。根据短期板块轮动模型选择标准，建议重点关注传媒行业。

　　华泰证券：

　　信用创造收缩趋势并未改变，对A股市场走势应保持谨慎，行业配置可以贴现率水平变化为主要方向。

　　海通证券

　　结构胜于趋势 第二波机会仍需等待

　　一、产业资本的增减持行为与市场走势关系不大

　　近期产业资本在主板市场呈增持，在中小创市场呈减持态势。在4月10日以来的调整行情中，产业资本增持消息不绝于耳。2017年以来产业资本净减持额为176亿元，产业资本在主板市场净增持51亿元，在中小板、创业板市场分别净减持了110亿元、117亿元。虽然2017年以来上证综指微跌0.42%，但产业资本增持主板公司的热情未减，从而也助推了以白酒、家电为代表的白马消费股行情。回看历史，产业资本在主板市场净增持情形并不多见，仅出现在2012年1月-2014年7月、2016年1月至今的震荡市中。在市场持续震荡磨底过程中市场估值中枢逐步下移，此时价值投资机会显现，产业资本入场增持。以2012年1月-2014年7月的震荡市为例，2012年1月主板PE（整体法）为12.5倍，2012年10月下降至11.5倍，当月产业资本净增持26亿元。进入2014年后，主板市场估值更低至10倍左右，2014年1月-2014年6月产业资本净增持118亿元。

　　产业资本的增减持行为与市场涨跌关系不大。回顾2007年以来产业资本净增持额/流通市值的表现，可以发现，除2015年7月-2016年1月的市场异常波动期外，其他时点产业资本基本表现为单边净减持，可见产业资本的增减持行为与上证综指的涨跌关系不大。自2016年8月起月均IPO家数有所提升，由于新股在上市一年后开始陆续解禁，市场由此担忧今年下半年市场将迎来解禁和减持高峰期。以最新收盘价计算，当前市场处于解禁低潮期，最低在6月份，当月解禁额仅为1143亿元，而12月份为年内解禁最高峰，当月解禁额为3299亿元。借鉴历史经验，2007年以来市场在牛市、熊市、震荡市期间（2015年7月-2016年1月除外）每月净减持额/解禁规模均值为13.0%、3.9%、4.3%，表明在估值偏低的震荡市和熊市中，产业资本减持意愿较弱。目前市场仍处于震荡市格局中，按照震荡市期间每月净减持额/解禁规模为4.3%推算，预计2017年5-12月净减持额为780亿元，全年净减持967亿元。按照今年1-4月月均成交额计算，5-12月月均减持额/成交额为0.18%，与2007年以来的均值持平。

　　二、结构分化源于基本面差异

　　震荡市业绩为王，白马股强者恒强。近期美的集团创始人减持套现11亿元，引发市场对强势白马消费股行情还能否持续的担忧。今年以来市场演绎消费股和白马成长股行情，主要源于：一是在经济转型期消费升级持续进行，需求改善推动消费股业绩好转；二是在震荡市中机构投资者占比上升，尤其是绝对收益型资金占比上升，他们更注重业绩的确定性、估值和业绩的匹配度；三是监管层加强管理，引导市场向价值投资回归。从根本上看，驱动本轮白马消费股行情的动因未变，在近期的调整以及反弹过程中白马消费股也表现出更强的韧性。2017年4月10日-5月10日下跌期间家电（-2.2%）、非银（-3.0%）、食品（-3.9%）跌幅最小，2017年5月10日至今的反弹过程中食品（4.7%）、石化（3.6%）、电力及公用事业（3.5%）涨幅最大，2017年4月10日至今食品、家电、非银表现最佳，涨跌幅分别为0.7%、-0.1%、-2.6%，而同期上证综指、创业板指分别下跌了6.0%、7.4%。

　　其中，龙头股盈利和估值匹配度更好。自4月10日以来A股进入市场调整阶段，统计各行业市值排名前五的龙头公司从2017年4月10日至今的市场表现，可以发现除有色、军工、建筑外，其他所有行业的龙头公司表现均超越了行业整体水平。特别是电子元器件、轻工制造、医药行业龙头公司的超额收益明显，对应的前五大龙头股涨幅均值分别为12.1%、0.2%、6.3%，相对行业的超额收益分别为15.4%、11.9%、11.0%。进一步分析当前龙头股呈现强势行情的根源，我们认为龙头股估值折价和业绩靓丽是主因。分行业看，多数行业前五大龙头公司估值低于行情整体水平，仅通信、国防、零售、传媒、有色等龙头股估值偏高；从业绩角度看，剔除银行股后，龙头公司2017年一季度净利增长同比达到48.9%，而A股公司（非银行）仅为42.0%，显示非银行类龙头公司业绩超越市场平均水平。

　　三、应对策略：结构胜于趋势

　　震荡市格局未变，第二波机会仍需等待。目前市场仍处震荡市格局中，市场的核心矛盾是个股结构性高估，或者说A股公司结构性估值和盈利的不匹配。参考过去震荡市经验，一年通常有两波机会，目前来看，在季末资金季节性紧张、金融持续监管、美国利率期货市场隐含6月加息概率为78.5%等因素影响下，6月份市场仍将面临资金面考验。此外，成交量、换手率等情绪指标也显示磨底将继续。因此，4月以来的调整行情仍需要时间消化，第二波机会仍需等待。

　　结构更重要，关注一线龙头+金融股。A股市场已经进入二维投资时代，结构胜于趋势，投资者应更关注各领域中业绩增长确定的一线龙头公司。此外，我们继续看好金融股。目前金融股是最被低估、低配的板块，容易出现预期差。

　　广发证券

　　市场究竟还在等待什么

　　近期市场持续弱势震荡，对于未来的反弹，不少投资者都喜欢用“等待”二字。那么，市场究竟还在等待什么？

　　对经济数据的等待——到底是“复苏证实”还是“复苏证伪”？我们认为，“复苏证伪”反而对A股市场更有利。在今年一季度市场表现较强的时候，当时大家的共识是：二季度的市场表现要看经济数据的验证——如果数据验证“复苏证实”，那市场还能涨；如果“复苏证伪”，那市场就将调整。近期发布的宏观数据有所走弱，市场也调整了一段时间，表面看起来是“复苏证伪”逻辑见效，但实际上二季度之后的股市调整和“复苏证伪”之间似乎没有太大的关系，市场更主要还是受到了管理层加强金融监管的影响。那么，接下来经济数据的验证还重要吗？我们认为还是重要的，只不过逻辑要颠倒一下，原因在于：首先，目前大部分的宏观经济数据反映的还是传统产业的景气状况，但目前投资者更关注的是经济长期结构调整的效果（去年讲“供给侧改革”长期逻辑的周期股表现较好，但今年短期业绩出现改善的周期股表现却不好）；其次，如果经济数据难以继续提升，一方面将倒逼传统产业真正落实“供给侧改革”，另一方面市场对管理层出台“稳增长”措施的预期加强，反而对股市环境有利。

　　对监管政策的等待——到底什么时候才是监管政策“靴子落地”？我们认为，是在从“督查”到“整改”过渡阶段。对于金融监管，根据银监会要求，目前正处于商业银行“自查”阶段，而在“自查”结束之后还有一个“督查”阶段，“督查”结束之后进入“整改”阶段。届时相应的管理细则有望出台，从而“靴子落地”，有效缓解加强金融监管对市场的影响。

　　对“抱团瓦解”的等待——到底出现怎样的信号才会看到对消费龙头股“抱团”的瓦解？我们认为，在上述“两个等待”发生之后。通过A股市场历史上的三次“弱市抱团”比较可以发现，这一次的“抱团”和以往有很大不同。过去三次“抱团”机构抱的是“高成长性”，即那些不同时代背景下最强的“成长股”是机构“抱团”的对象。因此，过去三次“抱团”瓦解的根本原因在于这些板块的高成长性预期被打破；而这一次“抱团”抱的是一种“高确定性”，即在宏观环境和政策环境面临不确定性时，那些稳定增长的龙头公司反而获得了“确定性溢价”。因此，这次“抱团”的瓦解可能不是因为龙头公司业绩证伪，而是因为宏观环境或者政策环境的不确定性降低。那么，出现怎样的情况才算是宏观环境或者政策环境的“不确定性降低”呢？我们认为，在上述“两个等待”发生之后应该就能显著降低中长期的宏观不确定性。

　　中金公司

　　市场有望逐步企稳

　　市场展望：市场有望逐步企稳。上周市场初步企稳并终结了五周连阴态势，但涨幅有限，且成交也未见明显起色，表明投资者情绪虽然有所和缓，但对未来的政策取向和市场影响疑虑未消。

　　4月份的经济数据已经基本出炉，在经历了强劲的一季度表现之后，4月份大多数经济指标在政策调整、原材料价格震荡和基数抬升等因素影响下增速有所放缓，但基本符合预期，整体增长情况依然健康。如一二线城市的房价及销售等受到抑制，但三四线楼市成交依旧活跃，而出口数据也继续保持了相对可观增长等等。

　　此外，在持续调整后目前市场整体估值已经回到了相对合理水平。

　　综合来看，我们对A股市场的中长期前景并不悲观。短期来看，市场对政策预期或仍有反复，且临近端午小长假，节前资金需求的提升也将对流动性带来影响。另外，外围的不确定性对A股市场投资者情绪也有一定的影响。

　　配置建议：逐步逢低布局，把握优质个股。1）行情有可能从持续领先的白酒、家电板块逐步扩散至其他估值不高的医药龙头、非酒食品饮料、家装家居、汽车、纺织服装、个人用品等消费品种；2）部分优质成长股在前期市场调整过程中估值已经步入合理区间，投资者可把握低吸良机；3）基本面可能见底、估值处于低位、机构配置不高的金融板块；4）主题方面，可关注MSCI纳入A股、国企改革、区域开发等。

　　湘财证券

　　行情将在犹豫中展开

　　第一，退市机制不断完善。深交所表示：“将严格落实并不断完善退市制度，推进退市制度常态化，形成‘有序进退’的市场秩序，促进多层次资本市场长远健康发展”。随着*ST新都终止上市，2017年退市第一股的出现意味着完善退市机制已经处于实质性的推进阶段，有利于A股市场长远健康发展。

　　第二，外围市场风险因素下降。外围市场对A股市场的主要制约因素在于美联储加息周期下强势美元对人民币汇率造成的影响。随着中美经济合作百日计划早期收获的出台，人民币汇率波动已经得到了一定程度的缓解。而近期美元指数大幅回调，则进一步打消了市场对人民币汇率的担忧。

　　第三，市场情绪回暖迹象显现。从两融余额这一代表市场情绪的数据来看，在前期跌破9000亿元后上周开始见底回升。而“一带一路”高峰论坛作为市场情绪回暖的催化剂，其作用已经初步显现。

　　第四，市场风格转换逻辑仍然不变。目前市场仍处于“炒作退潮、价值崛起”的结构性行情中，市场风格从中小创向主板市场转换的逻辑不变，市场短期下跌是投资者择机加仓或建仓优质标的股的好时机。

　　第五，从技术形态上看，上证综指在3015点附近获得支撑后探底回升，周线上结束五连跌，阶段性底部确认。预计本周上证综指的波动区间为3060点-3230点，行情将在犹豫中展开。

　　国元证券

　　保持耐心等待信心聚集

　　近期有三件事值得重点关注：一是外资借助沪、深港通在A股市场上持续买入；二是央行在公开市场操作上有4100亿元逆回购到期；三是养老型公募基金征求意见下发。

　　就外资来说，在持续震荡的市场格局中，“北向”资金的持续净流入显示出A股市场的环境向好趋势。统计数据显示，4月以来外资呈净流入的交易日数量占整体的近75%，同时沪股通、深股通多日使用额度超过10亿元。虽然短期来看外资通过沪、深港通流入A股市场对资金面的影响较小，但长期来看，长线资金的持续流入不仅将与A股市场环境的日趋成熟形成良性循环，并将有效改善投资者结构，助力价值投资氛围的形成。

　　对于市场流动性，除上周央行公开市场的净投放操作外，本周一至周五将有4100亿元的逆回购陆续到期。虽然4月末至今到期回笼的总规模超过了央行所释放的资金量，但我们认为流动性短期内不会大幅收紧，未来流动性整体依然将保持在适度范围内。而对A股市场来说，流动性波动对市场信心的影响或许更大一些。

　　近期《养老型公开募集证券投资基金指引》下发，预示着养老型公募基金发行临近。参考社保基金的资产配置结构，包括医药生物、轻工制造、汽车、银行等在内，具有较高安全边际的低估值板块有望成为未来养老型公募基金的投资重点。

　　对于后市，我们认为经过前期市场风险的释放，目前投资者仍应保持更多的耐心，等待市场信心进一步聚集。

　　国泰君安

　　看“龙马”再发力

　　风格切换难实现

　　短期市场情绪回暖。5月15-19日，上证综指、深证成指、创业板指分别上涨0.23%、1.87%、1.49%，而上证50下跌0.58%。在我国海域可燃冰试开采获得成功、油气改革进度加快、雄安新区相关产业动向密集发布影响下，上周页岩气和煤层、油气改革、京津冀一体化、雄安新区等主题表现较好。同时“一带一路”国际合作高峰论坛顺利闭幕，相关概念股行情告一段落。本轮市场风格从中小创向主板切换是基于宏观政策环境的转变，而不仅仅是市场情绪变化。本轮主板市场表现强于创业板市场的风格变化是从2016年10月开始的，而当时正值房地产调控正式开始加强。此外，2016年12月的中央经济工作会议强调，“要把防控金融风险放在更加重要的位置”。目前来看，管理层加强金融监管的基调并未改变，只是后续推进将会更加注重节奏和部门之间的协调。因此，市场风格欲再次从主板向中小创切换短期难以实现。

　　金融监管对市场仍有影响，正面效应还未充分体现。金融监管对市场的影响主要有三方面，即降低市场风险偏好、流动性波动加大、系统降低无风险利率。从流动性角度来看，对A股市场中长期的流动性影响规模有限，约为500亿元-1000亿元。而4月份银行资产负债表已经出现收缩现象，对其他存款性公司、其他金融机构债权分别环比下降11648亿元、3186亿元，对非金融机构债权环比增加4192亿元，显示出“脱虚向实”迹象。但加强金融监管的正面效应还未充分体现，后续仍需继续观察金融监管对实体经济融资的影响。

　　个股间的资金争夺加剧，“壳”价值将明显趋于弱化。从近期并购交易的活跃度来看，上市公司的外延并购操作趋于弱化，未来企业的盈利能力提升将更多地依靠内生增长。一方面是“壳”价值下降，另一方面是企业盈利增长将更加注重内生化，依靠讲高增长故事的外延并购预期效应将明显弱化。

　　市场配置将更加倾向于对上市公司业绩的发掘，行业微观结构改善助力“龙马”价值重估。在经济增长动能仍然积极，而波动性减弱背景下，行业间的景气传导也将随之弱化。此外，在供给侧结构性改革、行业内部出清等力量作用下，行业微观层面出现的结构性优化将逐渐为市场所认知，行业集中度的提升将有利于龙头企业定价权提升，从而进一步形成竞争优势固化格局，进而助力“龙马”股价值重估。通过比较各行业内部龙头股与行业整体估值，目前尚未看到龙头白马股出现明显的溢价情形，机构“抱团”并不能成为悲观的理由。

　　兴业证券

　　反弹难以持续 防御为先

　　反弹持续性有限，抓住交易窗口。

　　风险偏好有所回暖，短期仍是交易窗口。1、近期央行和银监会层面的监管趋向平稳：央行提前重启MLF，并在一季度货币政策报告中表示“缩表不一定收紧银根”；银监会也表态将科学把握监管的力度和节奏，防止发生“处置风险的风险”，由此给市场带来阶段性的操作窗口；2、上周可燃冰、雄安新区、网络安全等主题表现良好，显示市场风险偏好有所回暖，短期交易窗口有望继续。

　　市场反弹的持续性仍然有限，操作需谨慎。短期市场可能出现反弹，但并非是触底之后的反转，而是下跌趋势中风险偏好修复带来的交易窗口，看着热闹赚钱难，持续性也有限。

　　二季度仍应以防御为先。经济增长和流动性仍有波动预期。

　　看好大银行和大保险，重申金融供给侧改革逻辑；

　　白马孕育、绩优成长：市场回调为一些优质白马龙头股提供了再配置机会，看好消费类白马股（医药消费、品牌家电&家居、品牌白酒、品牌零售），以及技术类白马股（消费电子）；

　　黑马反转、供需改善：根据中观数据景气度观察，当前推荐景气度较好的航空和机场、电解铝和氢氧化锂、耐材等；

　　主题投资方面，建议关注混改、地方国企改革以及京津冀一体化等。