西南证券：利率上行压制股票估值 两大策略过冬

　　历史不会简单重复，但总是押着相似的韵脚。以史为鉴，可以知兴替。当前的A股市场，与2012年非常相似：利率已经处于上行周期中，而经济开始冲高回落。

　　与2012年不同的是，当时，随着智能手机应用的普及，移动互联网带来的“互联网+”红利方兴未艾，而现在，则看不到相应的产业红利出现。因此不论是自上而下还是自下而上选股，都显得非常困难。在部分增长确定性高的龙头股当中抱团取暖，成了大部分资金不得不做的选择。

　　当前利率已经处于上行通道当中，且未来大概率仍将高位震荡。从刚刚召开的美联储议息会议来看，耶伦的发言显得相当鹰派，接下去美联储在6月份进行加息也不会特别意外。即使美国在今年只加两次息，未来几年将利率正常化也是美联储的不二选择。从美国历史无风险利率的高点来看，这一轮加息有可能在2020年达到高峰，美联储有可能将基准利率调高到2.5%左右。而从中国国内金融环境来看，金融去杠杆进行正当时。央行已经在2月份上调了银行间利率。虽然基准利率没有变化，但是市场利率上行已经表现十分明显：10年期国债利率已经在上周突破3.5%，达到近一年半来的高点；余额宝上周五的年化收益率也高达3.99%，较去年的低点已经提升了70%，突破4%的整数位已经指日可待。与之类似，在2012年，当时的10年期国债利率亦在高位徘徊，并在此后的2013年上升近40%。在国外加息、国内去杠杆的背景下，无风险利率易升难降，这将对股票估值构成压制。

　　从经济增长情况来看，本轮经济小周期反弹很有可能将迎来尾声。在没有制度变革红利（如2001年入世）或产业变革红利（如信息技术革命）的情况下，随着人口老龄化的到来，经济L型将成为常态。虽然2016年三季度以来，包括固定资产投资、GDP增速等都出现了一定程度的回升，但这种回升主要是由两方面因素驱动：其一是供给侧去产能带来的企业补库存需求；其二是房地产去库存带来的经济脉冲性上行。从前一个因素来看，补库存周期一般持续一年，本轮补库存周期从2016年6月份启动，到当前时点已经接近尾声。从后一个因素来看，当前泡沫化的房价，基本消除了新一轮房地产刺激的可能性。2012年的情况也是类似，虽然当年经济出现反弹，但随后在2013年就开始了持续回落。实际上，新近公布的财新PMI指数已经出现了制造业与服务业的“双降”：4月财新服务业PMI为51.5，创11个月最低；财新综合PMI为51.2，亦低于预期。这预示着未来几个月的宏观数据很有可能走弱。

　　在相似的宏观背景下，企业的盈利增速却更不乐观。这使得自上而下选股与自下而上选股都会遭遇困境。存量资金只能在有限的白马龙头中抱团取暖。在2012年时，虽然市场指数全年呈现回落态势，但相当多的个股体现出良好的成长性，主要体现在三个方面：其一，当时创业板的并购大潮刚刚展开，龙头企业如蓝色光标等凭借着外延并购，取得了80%以上的年均利润增速；其二是“互联网+”刚刚兴起，智能手机渗透率开始提升，通信、智能手机相关产业链的个股也体现出良好的成长性；其三是一部分消费品企业业绩增速稳定上升。而站在当前的时点，外延并购高潮已过，新兴产业的发展仍未明朗，只有一部分消费行业股票呈现出稳定增长。这使得自下而上的选股难度较2012年有所上升。

　　总体而言，今后一段时期的投资难度并不小。从投资策略上来看，有两种方法或许成为过冬的对策：其一，是在增长确定性高的白马龙头上抱团取暖；其二，是降低仓位，静待市场出清。从长期看，市场的回落也意味着泡沫的消解，这个过程虽然漫长，也终究会孕育出真正具有成长性的公司。只是在这个过程中投资者需要更多耐心来等待。

　　(作者为西南证券高级策略分析师)