国泰君安：3100点的“龙马行情”逻辑

　　在大金融行业去杠杆的背景下，鉴于投资者对经济复苏延续性的担忧，以及对监管趋严等因素的纠结，沪指从前期震荡箱体上沿3300点，快速回调至箱体下沿3100点，周线遭遇四连阴，大部分个股都有不小幅度的回调，个别老庄股、游资介入较深的股票甚至“闪崩”，但以贵州茅台、格力电器为代表的行业龙头股和白马股，即“龙马行情”却在不断创历史新高。

　　笔者认为，把握龙马行情的关键在于找到竞争优势、边际改善超预期的龙头企业。当前行业出清对龙头企业竞争优势改善有两种情况：一是源自外部力量的行业出清，供给端的产能被缩减，缺乏竞争优势的企业面临“出清”压力，龙头企业享受供需结构改善带来的增长；二是源自内部整合的行业出清，过去的价格战和收购兼并致使行业集中度提升，龙头享受议价能力的增强和品牌溢价空间的提升。

　　从已公布的公司年报、季报也可以看出，以创业板为代表的高市盈率（PE）板块面临内生增长乏力、外延增长难以维系，从而拖累业绩增速的情况。近三年，其盈利增速不断下滑，剔除外延并购影响后，2017年第一季度甚至同比为负；主板净利润增速则继续强势提升。因此建议，资产配置上应该继续拥抱收益确定性高、内生增长性强的主板龙马标的。

　　行业在出清，营收与净利润正在流向上市公司。在所有企业之中，上市公司无疑是具有较高竞争优势的企业群体。通过考察同一行业上市公司与非上市公司营收、净利润占比变化状况，可以发现作为优质企业，上市公司分享行业结构改善的迹象正在加速。在供给侧改革的背景下，周期性行业中的造纸及纸制品业、煤炭开采和洗选业、化学纤维制造业等行业，近两年行业企业单位数显著减少，行业内上市公司营收与净利润份额实现显著提升；在产品结构升级、消费升级的大背景下，食品制造业、酒、饮料和精制茶制造业、医药制造业等行业，虽然行业企业单位数增加，但上市公司同样实现营收与净利润占比的双双提升。

　　与此同时，上市公司内部优势也在向“龙马”聚集。通过监测各行业发现，过半行业的集中度在提升，行业排名前列上市公司的集中度在改善，营业收入占比在明显提升，盈利能力和净利润增长率在加速改善。行业占优的企业相较于行业靠后的企业，在营收、毛利率、净利率方面的优势愈加明显，行业内部存量格局优化，具有竞争优势的龙头企业将在行业内部与其他企业拉开距离。

　　企业的基本面折射出龙马行情爆发，与市场资金的流向具有一致性。近一年来，龙马企业的基本面一直存在边际改善，市场资金也在持续不断向龙马标的流入，机构持仓不断微调，2017年一季度股票型与混合型基金份额环比分别下降0.57%、2.02%，基金配置持续抽离数字新媒体产业（TMT），自2016年第一季度开始持续下降，2017年第一季度环比下降1.41%至16.93%，并从中小创等高估值板块转向主板绩优板块，基金持股更加集中，精选的龙马持仓占比持续提升。

　　在央行保持中性货币政策的决心不变、金融去杠杆的大背景下，“货币中性+监管加强”成为短期市场主导影响因素，市场打破了横盘震荡。但加强金融监管，将进一步打破金融机构资产端和负债端紧平衡格局，最终将有利于推动相关金融产品收益率向经济实体收益率靠拢，理财预期收益率显著下降，从而降低股市配置机会成本，提升股市资产的相对吸引力。

　　市场快速调整，沪指险守3100点整数关口，短期出现企稳迹象。股指快速波动，较大削弱了投资者风险偏好，同时使投资者更加追求确定性，从而进一步提升优质资产配置需求。在笔者看来，从供给侧逻辑和消费升级角度出发，具有相对竞争优势的行业龙头白马股，有望迎来价值重估。

　　（作者单位：国泰君安）