国元证券：员工持股渐入佳境 业绩爆发拭目以待

　　公司公布2016年报和2017年一季报，2016年营业收入33.76亿，同比减42%，归母净利润14.05亿，同比减50%，EPS为0.72元，摊薄后ROE6.96%；2017年Q1营收7.91亿，同比增27%，归母净利润2.42亿。同比增13%。

　　经纪深耕河南，丰富产品线，线上线下联动发展。16年和17Q1经纪业务收入分别为9.68亿、1.86亿，同比-63%、-32%，17年受益市场交投情绪回暖，经纪业务明显好转。16年公司股基交易市占率0.9%，同比微降4个BP，17Q1环比持平；佣金率3.86%%，同比下降25%，稍高于市场平均。随着市场活跃度回暖，17年经纪业务将有明显改善，一季度苗头已现。

　　投行一枝独秀，爆发大势所趋。投行业务打造省内市场、省外双“引擎”，16年收入4.63亿，同比大增42%，收入占比上升至14%。其中IPO承销额13.55亿（+82%）、再融资147.16亿（+176%）、债券121.93亿（+288%）、新三板增发32.05亿（+352%）。17Q1投行突飞猛进，收入同比暴涨118%至0.72亿，是Q1业绩大涨的主要驱动因素。目前IPO储备12个，行业第14位，受益新股周周发政策，储备将迅速向收入转化，17年将是投行之年。

　　信用业务争先进位，17Q1增幅明显。信用业务16年收入8.22亿，同比降26%，其中两融余额107.28亿，同比降25%，股质押余额49.64亿，同比增22%；17年Q1收入2.68亿，同比大涨40%，截至3月底两融余额106亿。未来定增筹集资金，加大对业务的支持力度，资产负债两端扩大利差空间，信用业务有望取得超预期表现。

　　自营业务崭露拐点。固收类自营防范信用风险，权益类把握波段操作，16年投资净收益8.74亿，同比降42%，远好于行业降幅；17Q1收入2.14亿，同比大增121%，表现突出。公司自营仓位在行业中处于低位，自营压力远远低于同业。

　　投资建议：我们上调公司评级至审慎推荐，基于：1）17年业绩爆发可期，多业务线条提振收入；（2）IPO储备丰富，投行大年毋庸置疑；（3）员工持股计划落实，激发业务潜力。根据分部估值法给予公司470亿市值（经纪113亿、投行100亿、资管19亿、信用100亿、自营138亿），对应目标价24元，上升空间15%，对应17年28倍PE、2倍PB。

　　风险提示：市场活跃度下降、定增价低于现价。