东方证券：跟着“聪明”资金走 价值股行情仍可为
结合2016年7月-2017年3月的价值股行情以及整体A股市场走势来看，我们可以发现，无论市场风格如何切换，热点如何轮动，高股息、低估值的价值股始终是2016年以来的市场主线之一。我们判断2017年不少市值较大的价值股仍然有一定的向上空间，决定股价弹性的更多的是基本面、未来业绩增长空间而非盘子大小，好的价值股迟早会被市场上的“聪明”资金发现：
（1）由于前期部分价值股已有明显涨幅和超额收益，短期可能会面临一些调整，但调整是布局的好时机。若投资者持有比较重的价值股仓位，面对短期调整也不必惧怕，2017年依旧可以看好价值股行情的继续演绎。
（2）可以适时布局其他板块的价值股。前期走势较好的价值股主要在家电、白酒、消费电子、轻工家具等板块，但其他行业的龙头价值股同样值得关注，如汽车、医药、化工以及一些进口替代程度不断加深的行业等。
（3）模糊市值差异，应更加注重行业前景和公司发展前景的判断，包括业绩、管理层、技术积累和创新等。
价值股投资回归沪深A股市场视野
1、复盘2016年：结构性行情贯穿市场，防御性板块价值凸显
经过2015年中到2016年初的三次大跌，2016年的A股市场总体上经受住了诸多海内外风险因素的考验，没有大起大落：市场交易和情绪逐渐恢复，结构性机会频现；IPO节奏良好，“深港通”顺利推出；制度建设有序推进，去杠杆防风险底线明确。
从各项指标来看，截至2016年12月底，A股上市公司总数为3052家，总市值为50.82万亿元；A股市场2016年全年成交超过120万亿元，日均交易额达到5239亿元。其中沪市主板日均成交2000亿元，创业板日均成交900亿元；估值（P/E）方面，主板市场2016年底的估值为16倍，过去三年平均估值为12倍。中小板市场2016年底的估值为34倍，过去三年平均估值为34倍。创业板市场2016年底的估值为46倍，过去三年平均估值为62倍。可见，经过调整之后A股市场的整体估值基本处于过去三年的平均水平附近。
从指数表现来看，由于去年年初市场的大跌，2016年整体指数表现并不尽如人意。从各指数2016年的具体月份表现来看，沪指和中小创在2016年的1、2月份均经历了一波下跌，3月份全线反弹（创业板指反弹19%、中小板指反弹14.45%、上证综指反弹11.75%）；4-5月份再次迎来反弹后的回调，也就是说上半年大小票走势基本同步；但到了下半年，大小票走势则出现了明显分化。上证综指在2016年6月1日-11月30日的半年中走出了一波11.5%左右的上涨行情，且震荡箱体的底部逐步抬升。而同期创业板市场却走平，基本呈横盘态势，仅有1%的涨幅；12月份开始市场又出现同步下跌，其中小票跌幅更大。
从板块表现来看，2016年白酒、建材建筑以及家用电器板块表现最好，其中白酒板块年化收益率达到了35.64%，是2016年名副其实的最牛板块。而传媒、计算机、交运休闲服务、军工等板块表现不佳，年化收益率均低于-15%。我们特别地从板块角度来观察2016年的A股市场走势，可以发现：
（1）周期板块带动了去年下半年市场的向上行情。其实周期板块在去年2月底就有异动，但直到下半年才开始真正出现拉升行情，供给侧改革背景下周期行业成为下半年最大的一个投资主题。
（2）在去年4-5月份的市场下跌过程中，以白酒、银行、家电为代表的蓝筹股逆市上涨；而全年来看，白酒、家电板块的表现也是最好的。显然，以防御为主的价值投资是贯穿2016年A股市场的重要主线。
2、管理层不断加强市场监管
2016年A股市场的持续震荡也给制度建设提供了契机，加强制度建设以及保持市场稳定将依旧是监管层未来一段时间的政策重点。根据我们对2015年6月市场下跌之后出台的监管政策的不完全梳理，可以看出，监管层正在以去杠杆、防风险、控泡沫三个角度作为抓手进行A股市场的整体制度建设，IPO的持续平稳展开也提高了整体A股市场上市公司的质量，从而引导资金崇尚价值投资以及企业的内生性增长。
3、产业资本和海外投资者不断入市改变A股市场的投资者结构和市场资金格局
（1）险资成为2016年11月行情的最大推动者。无论保险资金是门口的“野蛮人”，还是长期的价值投资者，毫无疑问以险资为代表的产业资本正在深刻地改变着整个A股市场的格局。对于产业资本来说，在市场流动性难以持续宽松背景下，相对于其他类资产，A股市场是一个优质“资产池”，一些高ROE、行业龙头、具有稳定现金流和盈利能力的上市公司显然更符合产业资本的价值投资理念。
（2）2016年“深港通”正式开通，深市中一些具有稀缺性以及低估值的品种受到了海外投资者的追捧。我们统计了2016年12月至2017年2月“深港通”北向资金的净买入情况，以及“沪港通”2014年11月至2017年2月北上资金的净买入情况，可以看到，家电、白酒、医药等稀缺品种更容易受到海外投资者的青睐。
（3）今年MSCI将重启对于A股纳入指数体系的考核，同时外汇局有进一步放开QFII投资限制的预期。从以往的外资投资动向来看，大盘蓝筹股以及一些绩优股有望持续受到外资关注。
综合来看，在管理层不断加强监管以及A股市场的开放程度越来越深的背景下，整个A股市场的投资者结构和市场资金格局有望得到重塑，注重防御和价值将成为主导A股市场的最基本的市场风格。
2016年7月以来的价值股行情复盘
1、构建价值股组合
价值股是市场对于某一类个股的概括性描述，通常来讲，价值股是指那些与企业利润和资产规模相比较，股价可能被低估的股票。这类股票通常具有低市盈率、市净率、高股息特征。从企业业绩和公司所属行业所处的发展周期看，这类公司收益水平的增长速度与成长股相比要慢一些。除非行业或者公司自身业务出现了新的爆发点，一般价值股已经过了自身业绩增长的最高速阶段。
中国经济过去数十年的腾飞过程催生了一批优秀公司，受益于自身行业属性、政策优惠以及管理层的努力，其中一些公司逐步成为了A股市场上的佼佼者，同时也得到了投资者的认可，成为了大牛股。我们选取连续四年股息率大于1%、目前市场估值低于30倍、市值规模处于行业中上水平的168只价值股等权重构建组合。通过复盘该组合从2016年7月-2017年3月的表现，来寻找价值股的投资逻辑。
2、2016年7月-12月底的行情复盘
我们将这一阶段的走势分为7月、8月-9月、10-11月以及12月四个阶段，复盘来看：
（1）2016年7月：A股市场整体震荡下行，但价值股组合逆势上涨，其中，汽车、家用电器等行业的价值股表现突出。汽车板块方面，长城汽车、上汽集团、中国重汽、宇通客车分别上涨26.30%、21.97%、16.00%和15.61%；家用电器板块方面，青岛海尔、九阳股份、苏泊尔、美的集团分别上涨21.63%、18.37%、17.27%和17.03%。这些高股息、低估值的优质股在市场震荡下行阶段表现优异，表明价值股在市场整体表现不佳情况下仍旧能够起到较强的防御作用。
（2）2016年8月-9月：A股市场仍然呈震荡走势，在此期间中国重汽、格力电器、北新建材、葛洲坝等个股保持稳健上涨态势，涨幅分别为22.71%、21.39%、18.30%和17.12%。
（3）2016年10月-11月：周期股带动A股市场整体上扬，建筑装饰和建筑材料板块大幅抬升，分别上涨了21.35%和12.86%。从个股来看，中国建筑、中国交建、中工国际、葛洲坝涨幅居前，在两个月内分别上涨了54.19%、41.25%、31.23%和24.07%。我们可以发现，即便市场热点轮动，热点板块内涨幅居前的个股仍然是价值品种。
（4）2016年12月：在经历了前期拉升之后A股市场出现回调，个股全线下跌，但依旧有不少价值股逆势走强，三友化工、贵州茅台等涨幅居前，分别上涨了12.46%和5.45%。
3、2017年1月-3月的行情复盘
今年1月以来市场经历过比较短暂的热点轮动阶段，我们把1-3月这段时间分为四个交易时间段：1月1日-9日的上涨阶段；1月10日-16日的震荡下跌阶段；1月17日-2月22日的上涨阶段；2月23日-3月24日的震荡上行阶段。从这四个阶段价值股表现的复盘来看：
（1）1月1日-9日市场短暂上行：在国企混改以及制造业补库存预期下，市场主要热点为军工以及周期品（钢铁、煤炭和化工）。这一阶段价值股跟随市场一起小幅上扬，价值股组合中，广深铁路、中国重汽、万华化学、晨鸣纸业等行业龙头个股表现较好。
（2）1月10日-16日市场震荡下跌：春节前市场观望情绪浓厚，前期上涨的周期板块、混改概念等出现一定幅度的调整，银行、非银金融勉强护盘，价值股组合在这个阶段持续盘整，整体并未下调。组合中，桂冠电力、宁沪高速、海通证券、招商银行等表现较好。
（3）1月17日-2月22日市场震荡上行：春节后新疆板块出现异动，带动钢铁、建材、机械等板块上行。同时价值蓝筹站上风口，价值股行情开始启动，期间价值股组合涨幅（8%）远高于沪深300和其他行业的均值水平。从个股来看，这一阶段洋河股份、金禾实业、中工国际、葛洲坝、海康威视、格力电器等价值股涨幅均在20%以上，呈现多点开花局面。
（4）2月23日-3月24日市场继续震荡上行：这一阶段市场分化加剧，前期的周期品开始下跌，小盘股继续走弱，而消费防御类板块龙头股成为资金的避风港。从板块表现来看，电子、旅游、家电、白酒、医药等消费防御类板块表现较好，价值股组合中华帝股份、索菲亚、华东医药、东阿阿胶、福耀玻璃等涨幅远超市场。
4、价值股行情的特征
结合2016年7月-2017年3月的价值股行情以及整体A股市场走势来看，可以发现：
（1）无论市场风格如何切换，热点如何轮动，高股息、低估值的价值股始终是2016年以来的市场主线之一。而其股价上涨的背后是因为具有良好的基本面和业绩支撑，符合整个市场的政策导向和发展方向。
（2）在市场出现明显下跌时我们构建的价值股组合依旧逆势上涨，获得超额收益，显示价值股的抗风险能力和防御性在目前的市场中表现突出。
（3）许多市值较大的价值股依旧有着非常明显的上涨弹性，因此，决定股价强弱的更多的是基本面、未来业绩增长空间，而非盘子大小，真正的价值股迟早会被市场上的“聪明”资金所发现。
2017年的价值股行情展望
1、这轮价值股行情的投资逻辑
总结前文对于这轮价值股行情的投资逻辑分析，主要有以下几点：
（1）2016年以来A股市场的结构性行情特征非常明显，虽然指数呈底部抬升走势，但整体趋势性机会散乱，市场分歧一直存在。在这种行情走势下，确定性收益比较高的价值股和防御板块受到了“聪明”资金的青睐。也就是说，无论市场风格如何切换，热点如何轮动，高股息、低估值的价值股始终是2016年以来的投资主线之一。其股价上涨的背后因素是具有良好的基本面和业绩支撑，符合整个市场的政策导向和发展方向。
（2）近年来管理层持续加强监管，市场投融资功能回归，降低了资金的短期逐利性，引导更多的资金往企业价值以及内生性增长方向进行投资。
（3）IPO的持续平稳展开提高了整体A股市场上市公司的质量，所谓的壳资源的稀缺性不断降低，市场风格从纯粹的题材炒作趋向更为理性。
（4）产业资本和外资源源不断地加码入市改变了投资者结构和市场资金格局，随着大产业资本、大金融资本以及海外成熟投资者成为A股市场的“常驻客”，一些高ROE、低估值、行业龙头、具有优质现金流和稳定盈利水平、高股息属性的上市公司被逐步发掘。
2、2017年的价值股行情展望
我们判断2017年不少市值较大的价值股仍然有一定的向上空间，决定股价弹性的更多的是基本面、未来业绩增长空间而非盘子大小，好的价值股迟早会被市场上的“聪明”资金发现：
（1）由于前期部分价值股已经有明显涨幅和超额收益，我们认为短期可能会面临一些调整，但调整是布局的好时机。若投资者已经持有比较重的价值股仓位，面对短期调整也不必惧怕，2017年依旧可以看好价值股行情的继续演绎。
（2）可以适时布局其他板块的价值股。前期走势较好的价值股主要在家电、白酒、消费电子、轻工家具等板块，但其他行业的龙头价值股同样值得关注，如汽车、医药、化工以及一些进口替代程度不断加深的行业等。
（3）模糊市值差异，应更加注重行业前景和公司发展前景的判断，包括业绩、管理层、技术积累和创新等方面，优秀的价值股迟早会被市场上的“聪明”资金所发现。(执笔：邹慧)
