国元证券策略周报：开启重新重视价值投资的时期

　　上周的普涨掩盖不了最后一个交易日的放量下跌，应该说市场的关注点更加倾向于什么因素导致了周五的下跌，以及这种影响的持续性。

　　在没有明显利空因素出现的背景下，市场一改周四的兴奋，于周五大幅回调，首先应该是源自于心理层面的恐高情绪。去年以来，上证指数多数时间内呈现出区间震荡的格局， 在临近区间上限时始终面临着巨大的阻力，特别是前期高点 3300 点近在眼前，此时谨慎情绪上升，也是可以理解的。其次，自美联储加息后，虽然这个事件尘埃落定，但中国货币市场的资金价格也有了小幅上升，这是一个客观的负面影响。最后，近期持续热炒的次新股板块于周五开始大幅回调，也进一步带动了获利盘的兑现。

　　看待这种影响的持续性，要抛开情绪面的干扰，回归到行情的主导因素上来。这轮行情最主要的主导因素，还是盈利，只要盈利面还在改善，没有出现拐点迹象，行情的基础就还存在。其次，资金价格的回升，我们认为看待资金价格回升的负面影响，主要还是要从两个方面着眼：一是累计的幅度是否足以影响估值系统性下降，二是资金价格上的变化是否超预期。资金价格上升不是一个新情况，从二月份以来就已经比较明显。应该说这方面并不存在超过市场预期的情况，但累计的价格上涨，对估值的负面冲击是客观存在的。由此决定了行情的演绎，必然会体现出盈利面与估值面的冲突、交锋的特征。并可以预判，今后一个阶段，行情的振幅加大也将会是一个常态。

　　关于这两个主导因素自身的发展方向，也都各有变数。盈利方面，总体上来看，盈利改善有着微观层面的支持，因为供给侧改革加上自然选择的结果，使得微观企业的盈利环境在好转。软肋在于目前的成绩主要还是行业供给方面贡献的，需求面的贡献还比较微弱。资金价格上升对估值的冲击，也不是想象中的那么大。一则是因为资金价格大幅上升会伤害到实体经济、妨碍促使资金脱虚入实，因此上升的节奏和幅度都是有约束的；二是资金价格上涨，辅以其他措施，比如楼市的调控，也有利于增强股市在大类资产中的吸引力。这个观点我们在年度策略报告中已经论述过，目前来看，股市吸引力增强的环境正在形成。 综合来看，还是要对行情保持信心，特别是以中期的角度来看，更应如此。

　　回顾近期的行情及热点，特别是次新股的表现，应该说非理性的现象还是非常明显。周五的回调，或许会开启一个重新重视价值投资的时期。我们在 2014 年6月《重塑信心 挥别大底》这篇报告中提到 A 股长期低迷的一个原因是分红不够，经过近几年的变化，上市公司对分红的重视正在提高。上周五有媒体报道了某上市公司极具吸引力的分红方案建议，无论该方案何时可以落地，上市公司重视分红的潮流都将不可逆转。而价值投资本身也要求遵循趋势， 重视长期回报，而非追涨杀跌。