春暖花待谢 防守为主 加点成长
组合回顾：“老佛爷”个股组合大幅跑赢市场。春季开工预期及“一带一路”主题驱动2月市场普遍上涨，但中旬开始周期板块表现偏弱，成长略强。基于行业轮动策略，以未来3-6个月市场判断，2月配置思路转为“防守为主，加点成长”，并据此构建行业与个股组合。从市场表现来看，“老佛爷”个股组合绝对收益高达5.9%，大幅领先沪深300基准3.98pcts，防御板块表现稳定，成长股贡献较大。
本期话题：盈利能力能在目前水平上维持吗？近期，我们连续发布两篇报告，阐述“为什么不再积极推荐周期股”。在和机构投资者交流中，一种代表性的观点认为，PPI很难再回到2016年初的低位上，因此即使PPI见顶回落，那么只要价格维持目前水平，盈利能力也能保持，同时企业财务费用还在下降，因此对周期板块不需要过于悲观。这种观点有一定道理。但是，企业盈利能力是由收入与支出两端共同决定。虽然价格水平保持不变能够维持收入端，但在成本端，我们看到PPIRM环比上涨速度是已经连续4个月高于PPI，这反映到同比增速上，就是PPI于PPIRM之差已经收窄并由正转负，而PPI-PPIRM与非金融板块毛利率密切正相关，整个板块盈利能力已经开始受到伤害。同时，虽然财务费用在下降，但在三项费用在2016年却是上涨加快，只是幅度小于PPI上升幅度。考虑到费用变化的相对刚性，一旦PPI掉头向下，那么费用就会削弱盈利能力。因此，对于盈利能力，我们认为难以在目前水平保持。
怎么看待两会目标及其市场含义？市场预期今年GDP目标会下调至6.5%左右。由于2016年第一次把GDP目标改成区间制，并且中央对经济乐观，我们认为目前会维持在6.5-7%这一区间。这预示上半年宏观政策将是偏紧，从去年4季度货币政策执行报告看也是如此。目前，关于经济复苏的乐观情绪进一步抬升，原因是近期进出口、价格和PMI等指标积极向上，背后则是因为主动补库存还在继续。但往前看，1季度是主动补库存的最后阶段，2季度开始进入被动补库存阶段，下半年会进入主动去库存阶段。在盈利将到顶部的背景下，政策收紧意味着股票市场以及债券市场将面临较大压力。
市场判断：春暖花待谢；防守为主，加点成长。展望未来3个月，我们认为风险大于机会，核心原因在于偏高的估值以及股票供给加大，同时宏观环境不再有利于盈利，利率上行则会伤害估值，金融去杠杆及处置风险则将会抑制风险偏好。因此，在配置层面上，3月份延续“防守为主，加点成长”的主基调，行业配臵建议如下：银行20%、非银20%、军工20%、半导体15%、计算机15%、贵金属10%。基于这种行业配置思路，3月10支个股组合是：工商银行、建设银行、中信证券、中船防务、北方创业、东软集团、东软载波、华天科技、宜通世纪、山东黄金。
