近期货币政策新特点:找出货币政策的两大核心

2017-02-24 11:04:07 来源:中信证券 作者:

我国利率市场“二元结构”的本质 近期降准概率较小

 

  事项:2016年以来,随我国内外部经济形势变化,货币政策特点和工具搭配也不断呈现改变。央行在春节前后调高MLF、逆回购等操作利率再次引发市场对于货币政策调控方向和特征的关注。而我们认为,目前货币政策变化可总结为两大特征,一是量价分离,二是长短期利率走廊日益明确。具体点评如下:
  评论:2016年以来,随我国内外部经济形势变化,货币政策特点和工具搭配也不断呈现改变。具体表现在此前经济下行压力在2016年二季度开始逐渐缓解,经济呈现短期企稳复苏,而在内部金融风险和外部汇率压力下,货币政策目标从“稳增长”逐渐向“去杠杆、防风险”转变,货币政策工具呈现出“量价分离、锁短放长”之意,与此同时,长短期利率走廊也不断明确和完善。基于此,我们认为,当前央行将在抑制资产泡沫、金融去杠杆及促进经济增长、稳定物价之间取得平衡。而货币政策的变化也可总结为两大特征,一是量价分离,控制货币闸门;二是通过短期显性曲线和长期隐形曲线日益明确。
  货币政策调控背景:货币政策内外部环境。以2015年的“811汇改”为始,新常态下的央行货币政策表现出不同以往的运行机制和操作效用,历经改革阶段、结构化工具常态化以及量价分离三阶段实现从数量型向价格型的转变。而影响货币政策调控转向和目标核心的就是其实施背景。我们认为,当前,这一调控背景可总结为如下几点。其一,基本面短期复苏企稳。2016年8月以来PMI持续高于临界点,并在11月创出2014年8月以来新高,不断显示工业复苏之势。而此前经济增长马车之一的投资增速下降之势也在16年开始逐渐扭转并出现企稳迹象,民间投资增速在2016年8月结束负增长大幅回升至正区间后,一直保持正值且稳中有升,继续印证工业品价格回升、工业企业利润改善以及PPP发力的背景下,公共部门投资对民间部门的投资拉动作用。此外,我国的消费与进出口状况也有所改善,进口同比增速在2016年第4季度已经转正,出口在2017年1月也获得了8.1%的同比增幅。而通胀上看,CPI从16年8月开始逐步回暖,10月重返2%之上,至2017年1月达2.5%,而PPI也在9月终结负值,止跌回升,至目前月上扬到6.9%。其二,金融市场杠杆高企,“去杠杆”和“防风险”势在必行。房价此前飞涨的同时也累积大量地产泡沫,而期限错配下债市杠杆也在攀升。一方面中小银行的同业负债占比则自10年以来呈现出上升态势,而16年全年,这一比例都在21%以上的高位,至12月已达21.66%(较11月仍在上升),因此银行的同业杠杆比例依然较高;另一方面,货币市场杠杆有所下跌,但仍然未回到2016年年初的水平,根据我们的测算去年12月货币市场杠杆有所下降,但仍然高于12倍。其三,美联储加息预期升温和强势美元回归下外部汇率压力仍在。在美国稳健基本面和加息预期支撑下,美元指数在16年4月后就呈现整体上行态势,而在当前美联储加快加息步伐甚至缩表、特朗普刺激政策带来美债收益率迅速上行、中美利差拉大带来等风险仍在,制约国内货币政策空间。
  货币政策新特点之一:量价分离应对不同目标。央行既要呵护资金面,保证流动性总量适度之心不变,也要在抑制资产泡沫、金融去杠杆及促进经济增长、稳定物价之间平衡,货币政策操作就体现出量价分离的特征。一方面,量的主要目标是维稳资金面,操作特点为灵活适度,在资金需求较大的时候及时供给以避免出现市场风险,而在市场流动性较为充裕的时候也注重回笼和及时调节。此前在9月中旬中秋和国庆双节、10月企业缴税高峰、12月信用违约事件爆发时,央行都频频出手稳定市场情绪。而2016年春节之前,在节前缴准、缴税、取现、到期洪峰等因素困扰下,跨节资金需求使得节前资金面呈现季节性紧张,在此之下,央行加大公开市场操作力度并灵活投放流动性呵护资金面,同时创设TLF(临时流动性便利)新型工具,释放出6300亿元流动性,以应对春节期间暂时性的流动性紧张,体现出量上维稳的特征。另一方面,价的主要目标是基本面和去杠杆,操作特点为缩短放长并以政策利率引导市场利率。央行先后重启14天和28天逆回购,相关操作频率不断加大,长期限资金投放量占比呈现明显上升,同时MLF方面,2016年8月以来的MLF续作中,央行均以6月期、1年期的长期限投放替换此前3月期、6月期短期限流动性的回收。这一“缩短放长”操作的结果就是抬升了央行向市场投放的流动性的综合资金成本。2016年逆回购加权平均成本从此前仅有7天逆回购的2.25%上升至年末的2.34%,MLF加权平均成本从2.84%上升至2.93%,综合资金成本从2.3%上升至2.44%。而2017年伊始,央行先后上调1年期MLF、各期限逆回购以及隔夜SLF操作利率。而公开市场利率和SLF操作利率上调标志中短期政策利率曲线的整体抬升,也体现央行抬升价格以应对信贷非标高增速、经济增长和通胀回升的政策意图。在央行最新的四季度货币政策报告原文中,央行提到“适当延长央行资金投放期限,引导金融机构提高负债稳定性。”这表明央行将继续挤压高杠杆和“以短搏长”模式的套利空间,同时降低资金市场波动性、防范系统性风险。
  货币政策新特点之二:短期(显性)走廊和长期(隐性)走廊日益明确。在2015年10月24日“双降”时央行就明确新的政策利率体系,政策利率由传统的商业银行存、贷款利率转为公开市场操作利率,短端以OMO利率、SLF利率以及超额准备金利率引导,而中端利率则用MLF,PSL利率进行引导。而在当前背景下,我们认为,央行政策利率走廊正日益明确,可分为短期利率(显性)走廊和长期利率(隐性)走廊。其中,短期(显性)走廊,理论上是以公开市场利率为中枢,SLF利率为上廊,超额准备金利率为下廊。但鉴于我国超额存款准备金利率与市场利率差距过大,并且长期不变,难以发挥效力,也缺乏市场指导意义,使得公开市场7天逆回购操作利率已经成为事实上的利率下限,这是因为在流动性投放与传导的二元机制作用下,作为公开市场一级交易商的大行可以2.25%的利率从央行借钱,而中小机构只能以高于2.25%的利率通过银行间市场向大行拆入资金,这就制约了资金利率进一步下探破2.25%的空间。不过,此前我们也已猜想过,未来正回购利率成为短期利率走廊为下限也不失为未来政策选择之一。而长期(隐性)走廊方面,显性目标是代表长期利率下廊的1年期MLF,隐性目标则是长期利率上廊,调控目标意在避免长期利率过快下行催生杠杆,同时也避免其过快上行导致金融风险。比如,此前在八月中旬时,10年期国债收益率一度下行至2.63%的位置,央行随后出台14天逆回购重启操作,市场迎来一波反弹。而到10月末的时候,长期利率又再跌至2.65%左右的点位后,央行又开始采取收紧短端流动性和将表外理财纳入MPA考核范畴的操作,可见央行并不愿意看到长端利率出现过低。而在去年12月“债灾”之后,在银行间市场流动性持续紧张和大行对中小非银机构的融出规模持续收缩下,10年期国债收益率又迅速飙升至3.3%附近,随后央行加大净投放力度对冲维稳,同时窗口指导大行及时出借资金,安抚市场情绪。此外从利率平价和汇率角度来看,央行调控长期利率也意在维持中美利差处于合理水平。总而言之,在上述背景下,央行在抑制资产泡沫、金融去杠杆及促进经济增长、稳定物价之间寻求平衡。而货币政策也通过量价分离,一方面对流动性的量调控更加精准,以控制货币闸门;另一方面对整个利率曲线的控制进一步加强,通过1年以内的中短期显性曲线影响整条曲线位置,以1年期MLF利率水平引导长期利率走势,从而实现稳增长和调结构的共同需求。
  此轮去杠杆和2013年钱荒的区别:如何有效去杠杆,核心在“控利差”。我们认为在此轮去杠杆进程中,控制“利差”在合理稳定水平是核心,而非快速推高利率,且需主要关注两个层面上的利差,一是长短利差,二是同业与理财的利差。首先是长短利差。2013年钱荒前后的情况是央行在公开市场操作中骤然收紧流动性使得长期利率大幅攀升,短期利率却在一定时期内保持在平稳的较低水平,这是由于随后的两年经济开始进入下行周期,短期利率不得不保持较平稳水平,2015年出现的数次降息降准更将短期利率压低,因此导致套利空间始终存在,“以短博长”的套利交易策略始终有效,事实上最终助长了市场的加杠杆行为。由此可见只推升长端利率而短端利率无法有效随之上行的做法并不能抑制加杠杆,解决杠杆套利问题还需要控制两端利差,使长短利率曲线整体上移。其次是银行同业与理财的利差。2013年“钱荒”前后央行的一系列调控之所以从去杠杆角度而言不甚成功,也主要体现在银行同业市场杠杆14年有所下降后在15年再次开始攀升上。理财市场的崛起与利率市场化息息相关,在此背景下银行通过发行高收益的理财产品吸引资金,2014和2015年上半年间理财收益率一直维持在5%向上的较高水平,随着基准利率的下行理财收益率在15年下半年开始逐渐向下,但同时出现的情况是银行同业存单利率相比理财收益率出现了更快的下行,背后原因主要是在银行同业市场和零售市场在利率市场化进程中的节奏存在分歧。因此二者间利差不断扩大,吸收存款能力较弱的中小银行转向依靠发行更低成本的同业存单,同业存单发行量快速上升,银行同业市场经历大幅扩张,中小银行一边是同业负债另一边是委外的做法也是导致15-16年长期利率大幅下降的原因之一。随着同业市场的不断扩张和央行在16年下半年开始逐渐抬升资金成本的调控,同业存单利率在16年8月后开始攀升,甚至超过理财收益率,二者利率已较之前出现反转。目前同业市场状况依旧紧张,中小银行自15年又开始上升的同业负债率仍在攀升中,同业存单利率居高难下,而若同业市场骤然收紧则从银行到整个市场的流动性势必会受到剧烈冲击,因此今年以来央行通过不同工具组合投放流动性,保证资金总量维持在较充裕水平的同时逐步抬升资金价格,引导杠杆平稳有序去化。因此对于央行而言,需要加强政策利率的信号作用、政策利率对市场利率的引导作用才能顺利平稳实现去杠杆的政策目标,因此央行需“控利差”,控制市场利率与基准利率之差。
  总体来看,“控利差”意味着央行需逐步明确利率走廊。即在上文中提到的现阶段货币政策新特点之二,短期(显性)走廊和长期(隐性)走廊日益明确。加强政策利率的信号作用、政策利率对市场利率的有效引导作用,最终控制长短期利差不能过大,保持在合理水平。
  债市策略。我们基于对国内去杠杆、流动性状况,以及海外环境的综合考量,对国内债市持“短多长空”判断:目前经济有所复苏,但复苏的根基尚不稳固;预期通胀在2017年基本平稳,甚至出现前高后低的走势;人民币贬值压力仍在,但短期内相对稳定。同时因为暴力去杠杆或者快速抬高长端利率,既不利于经济平稳复苏,更会反而导致去杠杆政策的失效,所以货币政策不会暴力去杠杆,预计3.5%是长期利率阶段顶部。同时,MLF利率为3.1%,央行也试图通过MLF引导中长期利率,也决定了在去杠杆的大背景下国债收益率底部不会偏离3.1%过多。因此,我们做出10年期国债收益率将在3.1%-3.5%之间震荡的判断。

 

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