董登新：A股市场需要什么样的IPO制度
编者按：岁末年初，“IPO常态发行”依然成为资本市场热搜的关键词。自2017年开年以来，《红周刊》连续做专题就IPO的常态化进行大讨论。本期红刊投资论坛栏目，邀请到三位学院派资深人士对当下IPO的发行状态、注册制以及退市制度再做讨论。这三位嘉宾分别是北京大学光华管理学院教授曹凤岐、中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军、武汉科技大学金融证券研究所所长董登新。同时，我们也欢迎更多的市场人士参与到IPO专题的大讨论中。
“新股发行加速对市场有益无害！”来到红刊投资论坛的三位嘉宾几乎给出了一样的观点。武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，现在的IPO发行是一种改革的智慧，注册制改革没有喊口号，更没有拿出什么推进时间表，但却是扎扎实实、悄无声息地在和注册制对接。但目前新股在发行方面仍存在不少问题，对此中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军认为限制原始股东抛售等三方面举措可以保障中小投资者利益。此外，有进有出，市场才会健康，北京大学光华管理学院教授曹凤岐表示，我们退市制度是先进的，难就难在执行力。
IPO提速对市场生态有益无害
《红周刊》：IPO加速，一个主要原因是IPO堰塞湖。因为只要市场出问题，我们就喜欢停发。不过这次IPO加速，应在背后还有原因吧？
董登新：是的，这是由多方因素造成的，首先是监管层理念的改变。2015年12月，全国人大常委会通过了股票发行注册制授权决定，随着注册制改革的全面推进，监管层水平的提高有目共睹。尽管目前仍是审核核准制，但正在逐渐淡化发行人投资价值的实质性判断，更多地把审核精力放在IPO材料的合规性、真实性和完备性上，这和之前有很大不同。还有就是新股在市场供不应求，2016年，新股的中签率是千分之几甚至是万分之几，不少新股一上市就能拉十几个涨停板，说明市场打新、炒新的需求还非常大。最后就是市场还存在结构性泡沫，大量中小盘股、垃圾股价值严重高估。以上因素促成了新股提速，如同刘主席讲的，目前的IPO节奏需要常态化。
赵锡军：我同意董教授的看法，另外IPO提速就是要恢复市场的正常融资功能，让股市回归服务实体经济、创业创新的宗旨，这是国家宏观经济结构决定的。
《红周刊》：但有一种老生常谈的说法也总被提及，就是“新股发行过快导致二级市场被抽血”。各位怎么看？
曹凤岐：我认为没什么影响，那是个假命题。中国股民有一种心理，认为市场下跌就是新股发行造成的，实际根本不是这样，回首A股的历史，你会发现市场的涨跌与新股发行速度并没直接的联系。但我们过去总是迁就这种心理，所以总是停发，一停发造成的损失比有节奏的发行损失更大，因为一停发就要重新解冻，会滋生出新的问题。如果说发新股市场就会下跌，那市场规模就永远不能扩大，那对运作壳公司、再融资的既得利益者反而更有利。一级市场必须要扩大规模，要做到去杠杆、通过股权去融资，不发新股是不行的。
赵锡军：一、二级市场互为表和里，不能简单地认为是对立的关系，新股发行的融资功能通畅了，会进一步促进市场生态运转，比如中小创的IPO对于PE、风投、天使投资都是良好的退出，而这些融资渠道获利有助于更多中小企业的孵化。
董登新：我认为加速也是正面的影响，有三个方面。一个是IPO的扩容可以为股市注入新的活力，尤其是提供大量新的、干净的投资品种，对解决市场流动性过剩问题很有必要，越是结构性泡沫比较多时，越是需要加速IPO来化解泡沫风险，从估值上、市盈率上降低风险。第二个影响就是IPO的扩容加速有利于打击炒壳，让垃圾股回归地板。第三个影响是能充分发挥资本市场的融资功能，尤其是中小板和创业板的优质公司上市，能创造更多的股权投资机会，提升服务实体经济能力，符合“大众创业、万种创新”政策。
IPO正在向注册制逐渐过渡
《红周刊》：有益无害，这也应该是市场的选择。很多市场人士都说现在实质就是“注册制”了。
曹凤岐：现在还不能算注册制，还是核准制，只能说市场发行的因素增多了，是注册制的准备过程。我理解的注册制是独立于证监会来进行审核，够条件就由交易所来决定是否上市。但不要把注册制神秘化，更不要把注册制和核准制对立。注册制不等于不审查，美国的注册制也还是要审查的，要看公司是否符合上市标准，只有符合条件才能上市，一旦发现问题就要进行处罚。
董登新：我认为这是一种改革的智慧，注册制改革没有喊口号，更没有拿出什么推进时间表，但却是扎扎实实、悄无声息地在和注册制对接，既然大家害怕注册制三个字，那就不提，悄悄的干就行了。所谓注册制很简单，IPO节奏市场化、定价市场化、最终IPO审核权再下放到交易所，就真正到位了。刘士余主席也说了，交易所要承担部分的审核功能和监管功能，这是一种新的提法，我认为这是为注册制对接做准备，也是对投资者的心理建设，逐步到位不至于让投资者产生太多的负面情绪。
赵锡军：注册也好、核准也好，都是手段不是目的。一些证券市场的制度可能在别国很好，但如果和我国的市场参与者素质、能力、水平不匹配，也不见得能发挥好的作用。比如说美国的上市制度是注册制，但我们现在没有那么多的证券业从业律师，无法发起那么多的上市问题的诉讼，这点做不到我们就没法照搬美国的注册制。所以我认为是不是实质的注册制只是个名称问题，重要的是制度能否有利于效率的提升。
A股需要啥样的IPO制度
《红周刊》：虽然IPO制度几经修改，但一些问题一直没有解决，投资者意见很大。
赵锡军：我做过汇总，投资者意见大的地方，一是在上市前过度包装，有的公司甚至通过财务造假来达到上市条件或提高发行价格。虽然证监会通过财务核查清除了一批害群之马，但并没建立起防范财务造假的长效机制。其次是小非投资者无风险获利，很多创投机构、券商直投，总能精准地选择公司上市前突击入股，然后以小非的身份持股一年后解禁出逃，赚个盆满钵满，却不用承担一丝一毫的风险，这不是投资，这是寻租。最后是新股定价问题，虽然有询价机制，但是询价的最终价格却是“综合各方报价确定”。各方报价是怎样的？综合的公式是什么？没有人可以说得清楚，这样综合制定出来的价格，明明市场上能以更低的价格买到同类股票，机构却要给出更高的询价，毫无公信力可言。这些问题都必须解决。
《红周刊》：这三方面的问题，您有什么解决方式么？
赵锡军：我认为三方面的举措可以保障IPO制度的合理性，首先要确定规范的造假赔偿机制，并将其写入证券法，所有造假赔偿均按这一标准执行；其次，对于公司上市前突击入股的行为要加以限制，如果公司想要上市，在提交上市申请前3年时间内不能出现新增股东，现有股东也不能增发股份，原始股东不区分大小非，一律限售5年，不能接受的公司可以选择不在A股上市；最后就是新股发行全部采用网上竞价方式，投资者按照自己对公司价值的理解出价，剔除掉离散度特别高的价格，取合理区间平均价格。
曹凤岐：现在IPO还有一个不公平的地方，就是单账户的老百姓中签率太低，和中彩票一样。新股都让很多的大户、很多的网下配售申购走了。目前的市场，赚钱都是在一级市场，谁能在一级市场拿到股票，谁就是无风险收益，这种现象很不合理，所以我建议每天发行100只股票，并且要减少网下配售，给普通股民以机会，只有批量发行才可以解决一级市场和二级市场的矛盾。其次，一级市场和二级市场的价格要平衡，两个市场的价格要一致，而现在二级市场比一级市场价格多出好几个涨停板，老百姓买进来就是高价，能不亏损么？如果能做到一级市场发行10块钱，二级市场一开盘是9块钱，出现破发，这样就不会有人去抢一级市场了。而现在一级市场股票是稀缺资源，很多人都在喊停发新股，结果新股一出来马上被抢光，都在疯抢一级市场，这是不正常的。我甚至建议过新股发行实行均股制，发行股数除以申购账户，每个账户能得多少股算多少股，这时候资金雄厚的大户因为买股数太少就会失去申购兴趣，这在港股都曾经施行过。
董登新：目前的IPO体制是工业化的产物，按照工业时代特征来制定，强调规模、重资产、有形资产，对于轻资产的企业是不公平的，所以工业版的IPO标准不适应大力发展的信贷服务业、互联网+企业、电商平台等新业务，这要求IPO体制的转型。纳斯达克和纽交所，它们有3套到4套的IPO标准，我认为这样很好，A股需要更包容的IPO体制，能够包容到各种类型的公司。
上市后问题仍是“入口”惹的祸
《红周刊》：不单是新股发行制度，新股上市后问题也不少。
董登新：确实是，比如新股发行市盈率被压低在23倍，不少企业就尽量压低IPO发行量，一上市就做定向增发，或者炒作股价推到10个涨停板之后，把价格至少稳定在5个涨停板左右的位置，高价位进行定增，把再融资的圈钱效应放大。IPO的规则不改变，这类玩法不会改变。又比如很多新股在上市前是私营公司或非公众公司，股权集中是常见的，仅仅经过一轮IPO很难把大股东股权稀释下来，由于发行价格较低，大股东也不愿意发行太多的股，一般也就在总股本的15%左右，这就导致上市后出现了很多“一股独大”的公司。
这种“一股独大”的股权结构不仅造成对上市公司的监管困难，而且让上市公司的一切事务都由大股东说了算，中小投资者的利益难得到保障。更重要的是，这种“一股独大”的股权结构，让股市成了大股东的提款机，企业上市会给股市带来不少于首发流通股规模三倍以上的限售股，而在新股高速发行的情况下，这就导致限售股数量急增。在一年后或三年后大股东把这些限售股解禁套现，马上给市场带来巨大的冲击。这两个问题的根源都是新股发行的价格限制，价格不放开，这些弊端得不到解决。
曹凤岐：还有太多的公司上市后业绩变脸。就是我刚才提到的这些通过财务造假上市的公司，IPO后真实的亏损会变本加厉地附加给二级市场投资者，真正的原始股东却通过资本运作、大幅减持等方式获得大量财富。比如利用“阴阳合同”虚构收入、利用资产减值操纵利润、通过不良资产溢价转出、调节股权投资比例、虚增资产和漏列负债以及利用“关联交易非关联化”等，都是这些企业常用的财务手段。
另外一个造成业绩变脸的原因是现在发审排队时间过长，原本过会时业绩很好的公司，在过会之后的排队时间里，可能将无法保持利润的大幅增长，甚至出现业绩滑坡，在上市后就会很快出现业绩变脸，这类股其实是属于估值合理区间，应该与业绩造假相区别。
赵锡军：由于现在IPO的发行增速，那些勉强达标的公司也来碰运气，这类公司的增多就造成了新股的质量下降。看到现在新股发行速度加快，新股“堰塞湖”疏导有望，很多企业申请IPO加入排队序列，虽然财务数据可能达不到通过申请的程度，但是它们相信随着未来排队进程的推进，其财务数据可以越来越好，这样到真能招股的时候，就可以拿出最亮丽的报表，这是一种节约成本的做法，但这样上市后的公司质量却比较差。
退市制度是先进的但执行力不够
《红周刊》：有进也要有出，资本市场才能健康运行。A股自成立以来，退市的公司寥寥无几。IPO加速发行下，特别是以后的注册制推出，如何实行有效的退市制度呢？
赵锡军：退市状况今年应该会有所改变，退市企业会有所增加。过去上市公司数量少，所以壳公司就有价值。如今，在IPO数量不断增加的情况下，壳资源的价值就降下来了，壳公司没价值了就会退市了。同时也要对投资者做好知识普及，让他们正确认识和了解企业的退市规则，这可以避免出现很多问题。
董登新：我国现行的退市制度从制度设计的理念看是比较先进的，甚至可说是无懈可击，从强制退市到主动退出，从单一财务指标到多元化财务指标，在技术上退市制度没有问题。但为什么执行起来就那么难呢？因为IPO的批文拿到太难了，让一个企业花费3～5年去拿到一个上市的资格，这个企业可能就只剩半条命了。所以一些企业选择弯道超车，直接到市场上买壳，就是这些企业不让垃圾股退市，越垃圾越抢，哪怕是很肮脏的壳，它也愿意花巨资反向收购，资产注入后再整体上市，这种做法是制度造成的资源浪费，也直接导致了上市难、退市更难的现象。解决的办法也很简单，就是推行注册制，让上市易退市更易，一进一出是市场的一奶同胞两兄弟，要解决一个就必须同时解决另一个。
曹凤岐：我同意董教授的观点，我们的法律法规都已经很完善了，关键是执行。应该说退市不是件容易的事。首先很多股民就不答应，因为这会造成他们很大的经济损失。在这个问题上，首先要把好上市关，然后是把好业绩关，实在不行黄牌警告，再不行就退市，绝不能再搞借壳、重组、变脸这些借尸还魂的方法，该退市的必须退，这是执行问题，不是法律法规的问题，可以说执行起来确实很难，但还是必须要坚决执行。
