任泽平：从美国政治经济周期看“特朗普经济学”
导读：美国民主党和共和党分别代表了不同的执政理念及政策导向，“三十年河东、三十年河西”，政党更替会影响经济周期。共和党特朗普入主白宫，意味着长达八年的货币宽松周期结束了，以“基建+减税+加息+放松管制”为核心的经济政策将为美国经济开启一个崭新的时代，并对经济、通胀和大类资产产生较大影响。
摘要：
民主党和共和党执政思路存在较大差异，政党更替影响政治经济周期。上任初期，共和党总统偏好放松监管以及减税，而民主党总统更喜欢给富人增税以及提高教育、健康、医疗、就业保障等公共福利。共和党执政时期财政赤字先高后低，民主党执政时期财政赤字先低后高。由于赤字的上升需要发行国债弥补，导致了不同的货币政策需求。共和党总统前期需要实行宽货币，随着赤字缩小再紧货币；而民主党的政策正好相反。
美国的政治周期轮动。1）民主党和共和党轮流执政，实施各自不同的经济政策，成为美国经济周期性波动的一个重要因素。2）自1957年以来，美国总统周期经历了1857-1932年共和党主导、1933-1952年民主党主导、1953-1968年转折期、1969-1992年共和党主导、1993-2016年民主党主导的转变。
3）1991年以来美国联邦最高法院由保守派持续主导，2007年以来保守派持续控制众议院、2015年以来持续控制参议院，2016年特朗普赢得总统选举以及共和党在参众两院均占多数席位，标志着保守主义全面登上美国政治舞台。自1933以来，类似的情况仅出现在1953-1954年、2001-2006年。
共和党政策框架下的特朗普新政展望：基建+减税+放松管制+加息。特朗普上台具有特殊的时代背景。经济危机后中产阶级萎缩，失业问题依然突出，劳动参与率持续下降；奥巴马大幅增加社会福利，特别是全民医保法案导致联邦医疗支出攀升；财政赤字严重，债务逼近上限。为解决这些问题，特朗普很大可能会按照共和党的执政思路，大力推行减税和放松监管的同时改革奥巴马时期的福利制度，以及拉基建促就业。具体而言，以税收优惠吸引民间投融资运作基建；减税与削减福利开支并举；延缓加息节奏；放松市场管制。在特朗普经济政策的预期下，再通胀和强化经济复苏，利空债市，利好股市和商品。
风险提示：特朗普政策不及预期。
目 录
1美国的政治周期轮动
1.1美国的政治周期
1.2 美国党派周期的轮换
2 二战以后共和党和民主党执政理念的比较
2.1 历届总统的施政背景、主要政策以及效果
2.1.1 艾森豪威尔（1953-60年，共和党）：削减军事开支，减税和拉基建
2.1.2 肯尼迪和约翰逊（1961-68年，民主党）：全面介入越战、大幅扩大社会福利、减税、财政赤字严重、后期经济滞胀
2.1.3 尼克松和福特（1969-76年，共和党）：退出越战泥潭、停止和削减“伟大社会”政策、宽松货币、经济滞胀
2.1.4 卡特（1977-80年，民主党）：限制工资涨幅、减税等政策以解决滞胀，但失败
2.1.5 里根（1981-88年，共和党）：减税、放松管制、收紧货币、鼓励创新、广场协议、军备竞赛
2.1.6 老布什（1989-92年，共和党）：介入海湾战争、增税、增加财政支出、适度宽松货币
2.1.7 克林顿（1993-2000年，民主党）：先增税压军费、提高社会福利以及宽货币，再减税以及紧货币、实施信息高速公路战略
2.1.8 小布什（2001-08年，共和党）：减税扩支、财政重回赤字，货币由宽到紧再到宽
2.1.9 奥巴马（2009-16年，民主党）：财政货币双宽、金融监管、新医改
2.2 共和党和民主党执政的财政货币政策以及效果差异
3 共和党框架下的特朗普经济政策展望
3.1 特朗普新政的主要背景
3.2 共和党执政思路下的特朗普政策展望
3.3 特朗普新政的效果预判
正 文
美国民主党和共和党分别代表了不同的执政理念及政策导向，“三十年河东、三十年河西”，政党更替会影响经济周期。民主党政府喜欢加强政府干预、增加社会福利开支等；而共和党政府喜欢放松市场管制、减税等。
1 美国的政治周期轮动
1.1 美国的政治周期
美国最重要的政治周期是美国总统选举。美国总统掌握最高行政权力，选举四年一次，实行选举人团制度。在选举年11月份的首个星期一的次日，选民在直接投票总统候选人的同时，基本按照“赢者通吃”原则投票选出50个州和首都华盛顿哥伦比亚特区的538名选举人；在当年12月第二个星期三之后的第一个星期一，538名选举人投票，获270张选票以上的候选人将当选总统，并于次年1月20日宣誓就职。
美国实行两党制。从建国早期的联邦党与民主共和党轮流执政，到民主党（1828年成立）与辉格党（1834年成立）轮流执政，再到民主党与共和党（1854年成立）轮流执政，美国两党制逐渐形成并发展至今。一般而言，民主党在经济上强调政府干预、在社会事务上提倡多元价值，被称为“自由派”或“自由主义”；共和党在经济上提倡小政府，在社会事务上偏保守，被称为“保守派”或“保守主义”。
美国国会是美国政治结构的另一重要元素，由参议院和众议院组成。它掌握最高立法权、财政预算审批权、涉外条约及重要官员的审批权等。作为美国的中央银行，美联储直接向参议院直接负责，美联储委员由总统提名、参议院任命。
1.2 美国党派周期的轮换
美国的政治周期由于不同党派的总统上台周而循环。从1857年以来，可分为6个阶段。1）1857-1932年（第18-36届），共和党主导。在19届总统中，共和党人占据14届，民主党人只有5届，且民主党人只连任过1次（第32-第33届）。2）1933-1952年（第37-41届），民主党主导。5届总统均为民主党人，其中罗斯福因战争原因连任四届。3）1953-1968年（第42-45届），在4届总统中，民主党人和共和党人各连任两届。4）1969-1992年（第46-51届），共和党主导。6届总统有5届由共和党人担任；如果不是因为尼克松时期的“水门事件”，该时期6届总统很可能由共和党人全部包揽。5）1993-2016年（第52-57届），6届总统有4届由民主党人担任，有2届为共和党人。其中，共和党人小布什在2000年以选举人票的微弱多数赢得选举（但普选票数低于竞争对手），后因“911”事件等连任。6）2016年11月，共和党人特朗普赢得美国总统大选，将在2017-2020年主政美国。
美国总统的政治周期对美国经济社会乃至全球产生了显著而深远的影响。在民主党主导的时期，公共利益大行其道，比如，在1933年民主党人罗斯福上台后，实行“新政”，加强政府干预，颁布《社会保障法》；1961-1968年民主党人肯尼迪-约翰逊执政时期，大幅提高社会福利，提出“向贫困宣战”等。而1981-1988年共和党人里根时期，大规模减税、放开市场管制；2001-2008年共和党人小布什执政期间，推出规模超万亿美元的10年减税法案。
任泽平：从美国政治经济周期看“特朗普经济学
在国会，1）1857-1932年（第35-72届），参众两院由共和党主导（31届、26届），民主党只分别主导了7届、12届；2）1933-1994年（第73-103届），参众两院由民主党主导（26届、29届），共和党只分别主导了5届、2届；3）1995-2018年（第104-115届），参众两院由共和党主导（9届、10届），民主党只主导了3届、2届。
任泽平：从美国政治经济周期看“特朗普经济学
2 二战以后共和党和民主党执政理念的比较
2.1 历届总统的施政背景、主要政策以及效果
2.1.1 艾森豪威尔（1953-60年，共和党）：削减军事开支，减税和拉基建
艾森豪威尔时期的共和党确立了现代共和党主义的八条原则。核心的意思是“私人能完成的事情政府不要插手，发展经济尽量依靠私企的力量而不是压抑其发展”。艾森豪威尔政府追求的是有限国家干预下的自由经济。他实行补偿性财政政策，平衡预算，一方面削减财政开支，尤其军费开支；另一方面减税和建设州际公路系统。
主要背景：军人背景的艾森豪威尔上台结束了民主党执政长达20年的局面。当时美国陷入朝鲜战争泥潭，军费开支巨大。1952年美国军费开支为1946年以来最高，占联邦政府支出的68%以及GDP的12.9%。
主要财政和货币政策：1953年7月签订朝鲜停战协定；削减财政开支，尤其军费开支；修订《美国联邦税法典》（1954），追求周期性预算平衡。控制通货膨胀，保持货币供给增长与产品及贸易的实际经济增长一致。通过《联邦资助公路法案》（1956），建设州际公路系统。
施政效果：1）任期GDP年均增长3.0%，明显低于日本和西欧；2）发生三次经济危机（1953-1954年、1957-1958年、1960-1961年）。
2.1.2 肯尼迪和约翰逊（1961-68年，民主党）：全面介入越战、大幅扩大社会福利、减税、财政赤字严重、后期经济滞胀
主要背景：50年代经济增长缓慢，1960-1961经济危机，失业严重、贫困问题突出；1960年末第一次美元危机爆发；1961年全面介入越南战争。
主要财政和货币政策：在“新边疆”纲领、建设“伟大社会”、“向贫困宣战”等纲领下，提出经济复兴与增长计划，增加失业津贴和社会保险金，提高最低工资标准；提高教育、卫生等社会福利支出；大幅削减税率，通过减税法案（1964）。货币政策初期宽松，以刺激经济恢复、增加就业；后紧缩货币应对通货膨胀。
施政效果：1）任期内GDP年均增长4.9%；2）联邦财政赤字突出，1968年占GDP比重达2.8%，为1949年以来最高水平；3）通货膨胀突出， 1968年末，CPI增至4.2%，联邦基准利率增至6.50%，由此带来了70年代的滞胀问题。
2.1.3 尼克松和福特（1969-76年，共和党）：退出越战泥潭、停止和削减“伟大社会”政策、宽松货币、经济滞胀
主要背景：社会福利支出、越战等造成财政赤字严重，经济从1969年末开始陷入滞胀，后因1973年第一次石油危机冲击加剧；西欧和日本崛起，美国于1971年开始出现贸易赤字，美元危机严重；反战运动兴起。
主要财政和货币政策：尼克松先以削减联邦开支、紧缩货币和信贷应对通胀，后以“新经济政策”应对经济衰退和失业（包括赤字财政、宽松货币、管制工资和价格、停止美元兑换黄金、美元贬值）。福特先以税收结构调整政策、赤字财政与中性货币政策应对通胀；后在1974-75年经济衰退时提出减税。在外交和军事上，1972年尼克松访华，1973年达成越南停战协议。
施政效果：1）任期内GDP年均增长2.7%；2）财政赤字1976年达737亿美元，占GDP的4.1%；3）失业率在1975年5月高达9.0%，1976年为7.8%；4）布雷顿森林体系瓦解。
2.1.4 卡特（1977-80年，民主党）：限制工资涨幅、减税等政策以解决滞胀，但失败
主要背景：失业问题尖锐；1978年底爆发第二次石油危机使得美国CPI在1979-1980年超过11%。
主要财政和货币政策：限制工资涨幅在7%以下；从减税、兴办公共服务事业应对失业，到财政和货币双紧缩应对通货膨胀，再到扩张财政政策、紧缩货币应对衰退。
施政效果：1）任期内GDP年均增长3.3%；2）1980年宣布反通胀计划失败。
2.1.5 里根（1981-88年，共和党）：减税、放松管制、收紧货币、鼓励创新、广场协议、军备竞赛
主要背景：经济十年滞胀、失业率高。
主要财政和货币政策：两次大规模减税，通过《1981经济复苏税法》、修订《联邦税法典》（1986）；放松汽车、金融等多行业管制，放松石油、劳动力等价格管制，鼓励创新。1985年与日德法英签订广场协议，以美元贬值改善贸易赤字。时任美联储主席沃尔克紧缩货币，逐步把利率提高至20%以上，达到历史最高水平，后随着通胀控制而逐步下调利率水平。推出“星球大战”计划，主动与苏联开展军备竞赛。
施政效果：1）帮助美国摆脱滞胀阴影，任期内GDP年均增长3.5%；2）政府债务继续攀升，财政赤字占GDP比重在1985年达5.9%；3）军备竞赛使包括互联网在内的高新技术快速发展，并对拖垮苏联产生重要作用。
2.1.6 老布什（1989-92年，共和党）：介入海湾战争、增税、增加财政支出、适度宽松货币
主要背景：高赤字、高债务；苏联解体、东欧剧变。
主要财政和货币政策：计划削减军费开支等削减财政赤字，但因经济衰退、介入海湾战争、民主党控制的国会压力等违背竞选承诺增税，增加扩张性财政支出，并适度宽松货币。介入海湾战争（1991）。
施政效果：1）任期内GDP年均增长2.3%；2）财政赤字和债务居高不下。
2.1.7 克林顿（1993-2000年，民主党）：先增税压军费、提高社会福利以及宽货币，再减税以及紧货币、实施信息高速公路战略
主要背景：高赤字、高债务。
主要财政和货币政策：第一个任期，增税节支配合以宽货币。通过1993年《综合预算法案》，压缩军费支出和行政支出，对富人、大企业及能源业增税，优化并增加教育健康等基本公共支出。提出《国家信息基础建设计划》，建立全国性信息网络。第二个任期，在财政收支明细改善后，减税配合以紧货币。推出《平衡预算法案》，强调对低收人家庭和教育支出实行更多的税收减免。1999年带领北约空袭南联盟。
施政效果：1）任期内GDP年均增长3.9%；2）1999年美国联邦财政收支自1970年以来首次出现盈余；3）贸易赤字大幅扩大。
2.1.8 小布什（2001-08年，共和党）：减税扩支、财政重回赤字，货币由宽到紧再到宽
主要背景：2000年互联网泡沫破裂；2001年“911”事件发生。
主要财政和货币政策：推出十年减税法案，规模达1.35万亿美元；大幅增加军费开支，以“反恐”为名发动阿富汗战争（2001）和伊拉克战争（2003）。货币政策在前期宽松，后随着经济好转转为紧缩，到本轮危机爆发后降低利率，并在2008年末实行第一轮量化宽松。
施政效果：1)任期内GDP年均增长2.1%；2）财政收支从2003年再次转为赤字，贸易赤字持续增加；3）爆发次贷危机并引发全球金融危机。
2.1.9 奥巴马（2009-16年，民主党）：财政货币双宽、金融监管、新医改
主要背景：2007年次贷危机引发全球金融危机、2009年欧债危机；财政赤字、政府债务、贸易赤字三高。
主要财政和货币政策：量化宽松达6年，直至2014年10月。大幅扩大政府开支，推出规模7870亿美元的《美国复兴与再投资法案》，主要包括新能源、基建、通信、制造业等。力图重振制造业，先后推出制造业促进法案（2010）、美国制造业复兴计划（2012）等。加强贸易保护，推动跨太平洋伙伴关系协定（TPP）等。2009年通过金融监管改革法案《多德－弗兰克法案》。2010年推出新医改法案，计划将第一次把全美合法居民的医疗保险计划覆盖率提高到95%。
施政效果：1）任期内GDP年均增长1.4%，美国经济缓慢复苏；2）财政赤字占GDP比重2010年达9.8%，2015年降至2.5%；3）贸易赤字明显减少；4）政府债务持续增加。
任泽平：从美国政治经济周期看“特朗普经济学
2.2 共和党和民主党执政的财政货币政策以及效果差异
总体而言，上任初期，共和党总统偏好通过放松监管和减税等措施调整民主党经济政策的“扭曲”。1953年美国历史上大规模的减税有三次：民主党肯尼迪-约翰逊时期，共和党里根时期，共和党小布什时期。里根时期通过《1981经济复苏税法》、修订《联邦税法典》（1986），两次大规模减税；小布什时期则推出十年减税法案，规模达1.35万亿美元。而民主党总统更喜欢给富人增税以及提高教育、健康、医疗、就业保障等社会福利。1953-2015年，美国健康和医疗支出占联邦财政支出的比重从0.4%增至27.9%。其中，增加最快的有三次，分别为1867-1968年，民主党约翰逊时期，增加3.2个百分点）、1990-1997年（共和党老布什时期1990-1992年，增加3.4个百分点；民主党克林顿时期1993-1997年，增加4.5个百分点）；2010-2015年（民主党奥巴马时期，增加6.2个百分点）。
任泽平：从美国政治经济周期看“特朗普经济学
由于两党经济政策重心的不同，导致了联邦政府赤字的变化趋势明显不同。共和党执政时期财政赤字先走高后降低，民主党执政时期财政赤字则先降低后微微抬升。共和党执政前期扩张财政导致赤字逐渐扩大，为应对赤字后期开始紧缩财政。四年任期中财政赤字占GDP比重分别平均为1.5%、1.9%、2.9%、2.6%；财政赤字在第三年达顶点，第四年些许回落。而民主党执政前期通过加税减少赤字，在后期赤字重新上升；四年任期中财政赤字占GDP比重分别平均为3.1%、2.5%、2.2%、2.1%。如果扣除奥巴马时期，四年任期中财政赤字占GDP比重分别平均为1.5%、1.3%、0.9%、1.1%。
任泽平：从美国政治经济周期看“特朗普经济学
从经验看，共和党执政期间货币政策先松后紧，民主党执政期间货币政策则先紧后松。二战后大部分共和党总统（除了艾森豪威尔）执政前期主要以宽货币为主，后期则收紧货币。共和党八年任期中每年联邦基金利率均值分别为7.7%，6.0%，4.5%，4.5%，5.8%，6.0%，5.2%和4.4%。而民主党（除了奥巴马）似乎在任期前期主要收紧货币，在后期有所放松；八年任期中联邦基准利率分别平均为2.7%、3.8%、5.1%、5.6%、3.2%、3.5%、3.1%和4.1%。如果扣除卡特时期（滞涨），联邦基准利率均值分别为1.7%、2.4%、3.0%、3.0%、3.2%、3.5%、3.1%和4.1%。
任泽平：从美国政治经济周期看“特朗普经济学
从统计上看两党总统的执政效果，民主党执政时期GDP平均增速高于共和党执政时期的GDP平均增速。1953-2016年，7届民主党总统执政28年，9届共和党总统执政36年。总的来看，民主党执政时期GDP平均增速为3.7%，明显高于共和党执政时期的GDP平均增速2.7%。从总统四年任期分年看，民主党执政时，第二年的GDP增速最高，平均为4.5%；而共和党执政时，第二年GDP增速明显较低，平均为0.7%，第四年经济增长速度相对较高，平均为3.8%。
任泽平：从美国政治经济周期看“特朗普经济学
总体来看，美国的政治周期影响经济周期。共和党上台后大幅削减民主党的公共福利政策但同时又降低税率保持经济活力，总体来看，赤字上升，因此，后期为应对赤字采用紧缩性财政政策。从外交上看，除了布什家族的两位总统，共和党总统的态度总体偏保守，倾向于收缩海外军事开支，例如朝鲜战争和越南战争都是在共和党任内终结。由于赤字上升，需要发新债弥补预算赤字。因此，共和党总统前期需要降低资金利率，从而前期需要实行宽货币；而民主党的政策正好相反。
3 共和党框架下的特朗普经济政策展望
3.1 特朗普新政的主要背景
中产阶级萎缩，失业问题依然突出。虽然美国经济开始缓慢复苏，但普通美国民众并未享受到经济复苏带来的实惠，中产阶级萎缩，财富继续向富裕阶层集中，且真实失业问题仍然不小。2009-2014年，美国全部住户收入中位数只增长了6.7%，明显低于全部住户收入平均数的增幅10.7%。统计上的失业率从最高的10.0%（2009年10月）降至2016年10月的4.9%，但劳动参与率从2008年末的65.8%降至2016年10月的62.8%。
社会福利负担沉重。由于新医保法案实施，美国医保覆盖率从2008年末的85.1%增至2015年末的90.9%；其中，政府医保覆盖率从29.1%增至37.1%，私人医保覆盖率保持不变。美国健康和医疗支出占联邦财政支出的比重从22.5%增至27.9%，提高了5.4个百分点。加上收入保障和社会保障支出，四项支出合计占美国联邦财政支出比重从2008年末的57.7%增至65.7%，提高了8.1个百分点。
债务规模攀升，财政赤字面临上限。2008-2015年，美国联邦政府债务规模从9.4万亿美元增至17.6万亿美元，占美国GDP的比重从64.0%增至97.8%，联邦政府资产负债率从228.7%增至326.3%。美国财政赤字占GDP比重在2010年达9.8%，2016年预计为3.3%。
3.2 共和党执政思路下的特朗普政策展望
从特朗普竞选以来发布的政策看，结合共和党传统及当前美国经济社会背景，特朗普经济学的核心很可能是如下四个方面：
以税收优惠吸引民间投融资运作基建。基建很可能是特朗普新政的必选项目，原因有三：首先，美国基础设施严重老化，迫切需要更新；其次，拉动基础设施重建能够创造大量新增就业，符合特朗普对广大选民的承诺；最后，特朗普本人为地产大亨，且他的竞选资金主要来源于地产商和制造业工厂主，更新基础设施对其利益集团有利。根据特朗普“百日新政”的提议，未来基建试图通过税收优惠吸引私人贷款参与重建。这种思路亦符合共和党“小政府”的政策思路，“私人能完成的事情政府不要插手，发展经济尽量依靠私企的力量而不是压抑其发展”。
减税与削减福利开支并举。特朗普在竞选时提出减税和废除奥巴马政府的新医改法案，这既符合共和党执政传统，也符合当前美国经济背景。其一，减税对富人和大企业更为有利，而共和党背后则多为大企业，以能源和美国的传统制造业为主。其二，减税仍有空间，并且如果只减税、而不削减福利开支，特朗普时期的财政赤字压力将会很大。虽然已公布的初步治国政策框架并没有公布具体的减税方案，但是明确说明新税收方案的税率更低，更简化、更公平以及更能促进增长。根据2015年美国的数据，个税加上企业所得税占联邦财政收入的58%，约1.88万亿美元，按照10%的保守减税幅度，赤字扩大约1880亿美元，这意味着如果特朗普削减开支少于这个幅度，赤字规模必将扩大。
放开市场管制。放松市场管制亦为共和党传统，以1980年代里根时期最为突出。特朗普在竞选纲领、初步治国政策框架（11月11日）和百日新政“短视频”（11月22日）中均强调了放松市场管制，内容主要涉及：取消美国能源生产限制；规定制定一条新法规，须废除两条旧法规；废除多德-弗兰克法案，放松金融监管。
加息频度或提高但不会超过经济承受力。特朗普曾多次抨击美联储的低利率政策，认为低利率对经济造成了扭曲，并曾扬言换掉鸽派主席耶伦。
3.3 特朗普新政的效果预判
特朗普的“基建+减税+加息+放松管制”经济政策方案有助于再通胀和经济复苏，利空债市，利好股市和商品。首先，特朗普的财政刺激政策会同时拉高通胀水平和财政赤字率。债务水平的上升推升美国长期国债收益率。特朗普上台以及相应的刺激计划引发投资者对通胀的重估，通胀预期上升导致全球债市齐步下行。其次，再通胀和财政刺激使得美国股市基本面得到改善，利好周期性行业。减税刺激消费也有利于消费行业。在废除多德弗兰克法案的预期下，股市的风险偏好修复，市场投资者情绪上升。第三，如果美国财政刺激加码，经济将持续复苏，那么大宗商品需求将迎来边际增长。
钟齐鸣 本文来源：方正证券
