短线一大担忧消除 如何打破板块可持续性差格局
- 央行再施平衡术 流动性投放力度加大 短期不必担忧
- 央行会为降杠杆“限流”吗？
- "数十万亿银行理财入表"只是模拟考 债市股市喘口气
- 板块可持续性为何这么差？如何打破
央行再施平衡术 流动性投放力度加大 短期不必担忧
往年的10月底，资金面大多相对平静，今年则有点“紧平衡”。
昨日早间开盘，上交所1天期国债逆回购利率便冲高至18%的全天高点，虽然尾盘降至7.89%，但仍高于银行间市场同期限质押式回购利率逾500个基点。
作为流动性关键观测指标之一，交易所逆回购利率的上涨仅是近期资金面“紧平衡”的一个缩影。在银行间市场上，虽然央行在公开市场持续保持大额逆回购，但资金价格仍步步走高。受访的业内人士指出，在央行公开市场操作的精心呵护下，近期资金面紧张或为短期波动，整体来看与2013年那轮资金面波动不具有可比性，资金面“紧平衡”态势未来仍将持续，不必过分担忧流动性风险爆发。
资金充裕价格不低或成新常态
10月27日，央行在公开市场开展了2100亿元大额逆回购，对冲到期资金量后，单日净投放资金1000亿元，但这仍无法阻止资金价格上行的脚步，周四质押式回购利率多数上涨，交易所回购利率也冲高至18%的高位。
交易所资金价格昨日冲高是多方因素“共振”的结果，如凤凰传媒可交换债发行在即，不少机构提前一日在周四筹措申购定金等短期因素，同时也反映出一些机构对市场资金面的预期比较谨慎。
而在银行间市场上，当天上海银行间同业拆放利率继续全线飘红，交易员感到资金拆借不易。面对此景，数家债券发行人昨日纷纷取消了近期的发债计划。
记者昨日查阅中国货币网发现，包括烟台港股份有限公司、致达控股、无锡建设发展投资有限公司等多家发行人均发布公告，相继取消了在本周发行债务融资工具的计划，理由多为因近期市场波动较大，为合理控制融资成本，选择未来择时发行。
为何央行在公开市场大幅净投放资金，但市场机构还感到紧张程度不减？
记者了解到，除了10月份财政缴款、外汇占款持续下降等不利资金面的因素外，本轮紧张更多是源于在过低利差和高杠杆的背景下，机构加大资金错配力度，令其对短期流动性的需求加大，在此背景下，稍有“风吹草动”，如央行在本周未续作到期的1660亿元中期借贷便利(MLF)，就加剧了谨慎情绪，利率波动被放大。
华融证券首席经济学家伍戈昨据记者表示，目前政府在抑制某些地区房价过度上涨，经济处在弱复苏阶段，煤炭价格也在上涨。在此背景下，虽然货币政策的立场仍是中性的，但央行或也可以容忍略高一些的银行间市场利率，这与宏观经济基本面情况是一致的。
资金供给充裕，价格却不便宜的“紧平衡”状态，或将成为资金市场未来的一种新常态，也被视为监管层“去杠杆”的手段。
“为抑制债市泡沫，预计未来短端的利率波动性将增加，以抑制债市机构的过度加杠杆行为。”兴业银行首席经济学家鲁政委说。据兴业研究测算，近期银行间市场短端利率不断上行，甚至超过了9月的季末水平。
短期流动性紧张不必担忧
10月份以来，人民币汇率贬值压力加大，最新数据也显示外汇占款也在下降。在此背景下，从央行在公开市场的操作思路来看，从上周开始恢复了7天、14天、28天的多品种逆回购操作，加大逆回购投放资金力度，保持流动性的合理充裕。
交通银行首席经济学家连平昨日对记者表示，整体来看，目前流动性并未出现明显趋紧的信号。根据交行即将对外发布的交银银行间市场流动性指数(IBLI)监测，10月份银行间市场流动性分别在18日、21日和25日多次出现“关注”提示，但在此后的26日，央行再次进行大额逆回购后，市场流动性趋紧局面得以消除。
虽然本周的流动性紧张，令一些市场人士将其与2013年那轮资金面紧张相比。但记者昨日采访到的市场人士均指出，今年来，由于公开市场操作频率已从每周两次增至每日操作，目前央行对流动性的调控力较三年前已大幅提高，加之近期公开市场仍在净投放资金，因此不会出现类似三年前那样的异常波动。
“央行不会放任资金面朝更紧的趋势发展。”连平说，央行正小心翼翼地调控市场流动性，既在避免对人民币汇率贬值带来更大压力，也在避免向市场传递突然收紧的信号，对经济增长不利，央行正努力做到这两方面的平衡。由于今年央行增加了公开市场操作规模和频次，市场流动性在部分时点受逆回购到期资金集中回笼影响，出现短暂流动性趋紧现象应属比较正常的一种市场反应，不必过于担忧流动性风险爆发。
而从长期来看，美联储加息进程也是央行货币政策不得不关注的因素之一。伍戈告诉记者，对于我国而言，虽然基本面不支持人民币汇率大幅贬值，但在美联储加息大背景下，加之国内投资者主动寻求全球化资产配置，中国的资本流动也面临着现实的挑战。(上证报 王媛)
央行会为降杠杆“限流”吗？
最近几日，央行在公开市场连续通过逆回购向市场投放大量资金，但市场流动性仍然偏紧，Shibor隔夜利率在10月份呈现“U”形走势。笔者以为，央行目前所做的，是力求在汇率、流动性和降杠杆之间找到一个平衡点，骤然收紧流动性的可能性并不存在，但流动性可能在一段时间内维持紧平衡状态。
首先，央行对人民币汇率波动的忍耐程度在提升，这势必会在资金面上有所反应。
在人民币10月份正式纳入SDR之后，人民币汇率对美元的价值中枢有所下移，这就是市场所说的人民币贬值压力。而人民币汇率波动会直接体现在外汇占款这个指标上。
很长一段时间以来，外汇占款是基础货币投放的一个重要渠道。但自2015年以来，这个趋势被打破，外汇占款连续负增长，且规模有所扩大。在这样的背景下，央行向市场投放基础货币需要另辟渠道，而公开市场就部分承担了这一功能。
其次，常规逆回购火力全开以及MLF的及时续作和扩充，保证了市场流动性处于紧平衡状态。
14天期和28天期逆回购被“重用”以及3个月期MLF的被“弃用”，表明央行希望有节奏的推升短端资金价格，以实现引导部分杠杆较高的机构降杠杆的初衷。尤其是企业降杠杆已经成为当前一项重要任务，国务院成立包括央行在内的降杠杆工作部际联席会议制度显示了降杠杆的决心。
在这样的形势下，央行有节奏的提高短端资金价格，借以抬高杠杆融资成本，从而实现企业降杠杆。这也是货币政策为供给侧结构性改革提供适宜货币环境的应有之义。但在这个过程中，流动性骤然收紧的可能性是不存在的。
第三，虽然央行采取了一些措施来消除流动性的时点性波动，但其仍是影响流动性的一个方面。目前影响资金面的时点性因素是财政缴款。影响流动性的时点性因素一般通过公开市场逆回购就可消除。
今年以来，逆回购的净投放规模和MLF的使用规模均比去年显著提高。统计显示，在短期资金的投放上，今年以来月均投放规模为3096亿元，去年同期则为-57亿元，但长期资金今年以来的月均流出量为近1700亿元，明显减少。这是造成流动性波动的一个重要因素。
最后，目前全面展开的各项改革都需要货币政策给予配合，待央行在汇率、流动性和降杠杆之间找到平衡点之后，流动性紧平衡的状态就会有所缓解。(证券日报)
"数十万亿银行理财入表"只是模拟考 债市股市喘口气
数十万亿规模的理财产品一旦纳入广义信贷，银行的资本充足率必然下降。现在的问题是，如果纳入，影响究竟有多大。
中国银行业理财市场存续情况
市场25日传闻，央行宏观审慎评估体系(MPA)将于今年三季度起将表外理财纳入“广义信贷”测算。市场担心，银行会因此收缩表外理财，导致购买力弱化，最终传导至债券市场，甚至认为这将成为债市下半年最大的监管“黑天鹅”事件。悲观预期下，当日长端利率迅速反弹。
中国人民银行研究局首席经济学家马骏27日对第一财经独家回应表示，上述消息并不完全准确。目前MPA仍沿用前两个季度的“广义信贷”指标口径，表外理财并未正式纳入广义信贷范围。
马骏表示，目前只是做相关数据搜集、模拟测试等工作。人民银行将根据模拟测算情况，进一步研究将表外理财业务正式纳入广义信贷范围的时机和具体方案，引导银行加强对表外业务风险的管理。
那么未来表外理财是否会正式纳入广义信贷范围?马骏表示，央行还会综合考虑各方面因素，保证MPA中广义信贷口径之间的过渡是一个平稳的过程。
摸底理财入表
上海银行间同业拆借利率25日连续第六天全线飘红，交易所回购利率也基本全线上涨，隔夜质押回购利率更是上涨了16.86个基点(BP)，达2.441%。当日17时左右，长端利率迅速反弹。
市场分析人士表示，当天有关“央行考虑将表外理财纳入MPA考核范畴”的传言，导致资金面持续多日紧张。
第一财经记者从多名银行人士处获悉，央行日前通过内部邮件的方式向各级商业银行发送了《关于将表外理财业务纳入“广义信贷”测算的通知》，要求“从三季度起将表外理财业务纳入测算”，具体操作方式为“季末含表外理财广义信贷余额=季末广义信贷余额+表外理财总资产-表外理财现金余额-表外理财存款余额”。
市场猜测，如果表外理财今年三季度起纳入“广义信贷”指标测算，那么很多银行的MPA考核结果或许会因此下调。
马骏表示，该消息并不完全准确。目前MPA仍沿用前两个季度的“广义信贷”指标口径，表外理财并未正式纳入。目前只是做相关数据搜集、模拟测试等工作。人民银行将根据模拟测算情况，进一步研究将表外理财业务正式纳入广义信贷范围的时机和具体方案，引导银行加强对表外业务风险的管理。
这么做的意图是什么?马骏对第一财经记者表示，人民银行今年初将差别准备金动态调整机制“升级”为MPA，从关注贷款转为关注广义信贷和一些宏观审慎指标，有效缓解了银行业金融机构在表内通过挪腾资产等手段规避调控要求的情况，使金融机构表内资产扩张更加平稳有序。
他表示，需要注意的是，当前部分银行的表外理财业务增长较快，为了更好地分析银行业务对宏观经济的影响和防范相关风险，需要加强对表外理财业务的宏观审慎评估。首先，表外理财资金投向主要包括债券、类信贷等资产，实际上也发挥了信用扩张的作用，对宏观经济和杠杆率等指标是有影响的。其次，表外理财虽名为“表外”，但其资金来源在一定程度上仍然存在刚性兑付的特征。因此，为了全面准确地衡量风险，将表外理财业务纳入宏观审慎评估是必要的，有助于促进表外业务健康有序发展。
“目前进行的模拟测试工作，可以使金融机构和相关工作人员逐步熟悉和适应新的指标口径。央行还会综合考虑各方面因素，保证MPA中广义信贷口径之间的过渡是一个平稳的过程。”马骏表示。
一位接近央行某支行的人士对第一财经记者表示，今年的MPA考核只是在做监测和评估，“各地看着办，纳入进去是什么样的情况，不纳进去是什么情况，两种情况都测试，给相关金融机构一个评级。最后是否纳入监管，要看形势发展。”
入表冲击力
表外理财正式纳入MPA考核会产生什么影响?
按照MPA考核要求，广义信贷增速与目标M2(广义货币)增速偏离不超过22个百分点，不少银行将表内业务转至表外，部分城商行表外扩张远超传统信贷，理财增速迅速上升。2015年银行理财规模迅猛发展增速达50%以上，远超M2增速。
国泰君安[0.00%]银行团队认为，表外理财纳入广义信贷后，银行考核压力加大，可能会对表外理财规模扩张形成制约。
今年以来，理财规模的增速已经在放缓。中债登发布的《中国银行业理财市场半年报(2016)》显示，截至今年6月底，全国共有454家银行业金融机构有存续的理财产品，理财产品6.9万只，理财资金账面余额26.28万亿元。上半年理财新增2.78万亿元，而2015年全年新增高达8.5万亿元。
银行理财产品资金投资倾向
国泰君安银行团队此前发布的深度报告称，对银行来说，关注广义信贷限制了资产腾挪的空间，甚至需要作出一些资产调整来确保不触及监管红线，因为广义信贷是否达标直接决定了资产负债情况这一项考核能否达标。对金融市场来说，银行资产端的调整或潜在调整需求都可能对流动性产生影响。
一位城商行人士告诉第一财经记者，资本充足率对于银行来说是非常核心的指标，不管是以前老的监管模式，还是采取《巴塞尔协议Ⅲ》引入我国监管体系以后，都是非常重要非常核心的指标。资本充足率是银行的核心资本和广义信贷规模的比率，如果将原来表外的理财还原到广义信贷中，相当于分母做大，在核心资本静态不变的情况下，资本充足率就会下降。
在他看来，政策的意图是央行或其他监管机构想要了解真实的金融机构资金投放的规模，如果这里面有一部分信用风险并不是由投资者而是由银行来承担的，则要视同是广义的信贷规模，以此进一步准确掌握信贷规模到底有多少。
中金固收表示，基于上市银行的数据来看，广义信贷的考核对整个银行业的约束有限，因为行业的资产增速没那么快，仅部分中小型银行资产扩张较为迅猛。除此之外，由于现阶段MPA的奖惩机制是提高存款准备金利率，这点损失可能还不及表外业务的利润。
银行收缩表外也会波及债券市场。作为一种标准化的固定收益资产，债券是理财产品的重点配置对象，在理财资金投资的12大类资产中占比最高，占理财产品投资余额的40.42%。
天风证券廖志明团队表示：“央行有意将商业银行表内外业务统一管控起来，表外理财规模或将放缓，委外投资增速将受到较大影响。债市或将由此受到较大影响。”
表外理财如果出现集中收缩，可能冲击债券市场，对债基净值是重大打击，从而进一步引发大额赎回。有业内人士表示，委外资金集中的债基若现大额赎回，可能影响权益类基金，因为二级债基遭遇大额赎回，若来不及抛债券，便会抛售股票，利空股市。(第一财经网 徐燕燕)
板块可持续性为何这么差？如何打破
一、结构行情常有，低差异性少见
回顾 A 股历史上较大的风格变化，在单边牛市和单边熊市中，中小板指/创业板指波动较大。2006-2007 年牛市中，是蓝筹牛市，期间在 2007 年 1月至“530”期间，中小板指/上证综指有较大幅度的反弹，对应的是垃圾股暴涨的行情，而 530 之后，蓝筹大象再次起舞。2014-2015 年牛市，是中小创的牛市，期间在 2014 年底，蓝筹有一次逆袭式的反弹，但之后依然是中小创的牛市。
而在大级别的震荡市中，2010 年到 2011 年上半年，和 2013 到 2014 年上半年，中小创的结构性行情是比较明显的，但今年 2 月至今，虽然都在说低估值板块的结构性机会，但差异并不明显，投资者要想拉开业绩差距，只看对风格是不够的，必须看准板块甚至个股。
二、原因：经济低波动+结构上缺领头羊
整体性机会的缺乏最重要的原因是没有增量资金，但结构性机会也难以把握，这只用增量资金缺乏还不足以解释，我们认为还有来自基本面的原因：
（1）经济自 2011 年下台阶后，GDP 增速长期维持在窄幅震荡，经济由2000-2010 年的增量经济变为存量经济。（2）存量经济存在结构性机会，而结构性机会的大小要看有没有“领头羊”。2013-2014 年由于智能手机普及率达到临界点，TMT 板块爆发，成为结构性板块的领头羊，但目前，虽然很多行业都出现了“结构性改善”，但并不是“结构性爆发”，存量经济缺乏领头羊。
2.1 原因之一：经济波动变小
我们认为这种结构性行情更难做的原因来自两个方面。一个是宏观层面，中国经济自从 2011 年下台阶后，一直横在 L 型的底部窄幅波动，经济层面只存在存量内结构性的变化，而没有总量上大的变化。这种低波动，导致了利润的低波动，从而导致了股市传统板块基于盈利层面的博弈难以有大行情。从工业企业利润累计同比来看，大概存在 3-4 年的周期，从 2015 年下半年开始工业企业利润进入上行周期，类似的情况出现在 2002-2003,2006-2007,2009-2010,2012-2013，但这一次上行周期幅度明显更小，和 2013-2014 年的反弹幅度类似。而 2013-2014 年期间蓝筹股除了在2012 年底有过超跌反弹之外，其他时间绝对收益和相对收益并不明显。 2.2 原因之二：缺乏类似 TMT 的领头羊
既然企业总体的利润波动幅度不大，那么 2013-2014 年的赚钱效应为什么不差？为什么会出现中小创的牛市？这种机会有很大的转型背景，同时不可忽略的是，从行业基本面的角度，TMT 行业在智能手机普及后，移动互联网进入“爆发阶段”。由于其本身是一种平台型产品，可以大量介入和改进大部分行业，由此 TMT 板块的爆发不只具有坚实的产业背景，而且有足够多的行业可以切入，所以出现了较强的持续性和带动性。
三、展望：如何打破现有格局？
展望后市，如果想要打破现有的格局，出现板块差异更大的行情，变化可能来自于：（1）利率、汇率、股市政策等出现更大波动（往上和往下均可），给各个行业的估值重新洗牌，板块的差异随之出现。（2）补库存、企业利润周期性大幅变化、供给侧改革政策被质疑等。（3）更长远来看，改革出现较大进展、全球经济找到新引擎、VR/智能汽车/物联网等领域达到量变的临界点。
在出现这些变化之前，我们维持近期的策略观点：“慢工出细活，市场风险偏好不具备趋势性回升，亦不具备趋势性下降，存量博弈”。接下来行业配置方面，我们倾向于市场风格不会有太大的变化，高估值板块将继续承压，“高分红高股息率“,类债券的板块受到青睐。主题方面，建议依次关注“深港通、债转股、国企改革、举牌”等四个方面的投资机会，建议如下：
（1）政策主导的机会（PPP、供给侧、国企改革、债转股等），这些板块的机会主要依赖于政策，机会很多，而且由于国内特殊的经济背景，后续机会还会不断，是 A 股永恒的选股逻辑之一。但相比 2013-2014 年的TMT，缺乏内生性和非线性成长性，在给想象空间的时候，会有投资者担心政策的力度，适合高抛低吸，并需要紧跟政策和市场热度。
（2）工业企业利润的周期性反弹。自 2015 年下半年，工业企业利润出现了周期性反弹，反弹的动力来自地产投资回升、稳增长持续、各行业产能和库存周期的波动，虽然幅度不大，但是在地产、汽车、家电、家装建材、基建等行业均有或多或少的体现。后续如果地产投资出现较大调整，这一反弹的趋势可能会拐头。
（3）新兴行业。新兴行业依然是创新活力最强的板块，2013 年智能手机普及率达到 90%以上，依托于智能手机和移动网络的各种创新爆发性涌现，再加上资本市场给予高估值，进一步加快了这一进程。目前这一进程已经大大减弱，同时资本市场估值中枢下移，也会降低外延并购的增速，今年整体表现一般。我们认为，这些板块未来的机会在于来自两方面：一方面，产业模式稳定后，新进入的企业变少，行业老大转变经营思路，会从之前的追求市场份额开始追求利润。另一方面，VR、智能汽车、物联网、5G等领域的创新依然不断，类似智能手机式的创新可能正在酝酿，目前还处在概念阶段，机会将先从自硬件领域出现。
（4）产业集中度提升 or 去产能。从去年开始白酒、家电、煤炭、钢铁、养殖等行业陆续出现了行业集中度提升或去产能带来的机会，虽然有些煤炭、钢铁等行业背后有政策的手，白酒、家电、养殖等板块更多是市场行为，但本质都是市场份额向优质产能集中。我们认为如果 GDP 窄幅波动的趋势继续，这类机会还会更多，而且一旦出现，波段往往较长，今年如果能够从这一条逻辑选股，大概率都赚到了钱，而且不用频繁做波段。（国金证券）
