低波动下的资产配置——2016年第四季度资产配置策略报告
一、2016年四季度宏观经济展望：经济波动衰减、增长中枢暂稳
2016年以来，国内经济增长步伐继续放缓，增速下行的背后是监管层及市场经济主体所面临的两大核心经济问题：第一，产能出清缓慢，投资回报率难以改善。2015年底管理层提出供给侧改革方案，以期通过供给侧资源重新配置促进经济增长。但是由于各级政府保就业和社会稳定的考虑，传统行业的产能出清迟缓，政府主要通过传统产业的兼并重组推动公司自身去产能，而银行的债转股、防范信用违约等措施使过剩产能长期占用社会及信贷资源，资本回报率难以提升；第二、经济增长分化带来的泡沫积聚和资金空转。由于人力资源成本提升、外需不足等因素影响，制造业固定资产投资近年连续下降，尤其是今年以来，出现大幅下滑。政府只能以积极财政政策应对，大量公共投资对民间投资产生了进一步的挤出效应，而政府投资多集中于传统行业，民间投资相对活力更强，在新产业方面分布更多，这导致原本所希望的结构转型出现反向变化。另一方面，大量流动性在各类资产之间频繁流动，引起商品市场、地产市场价格大幅波动，房价涨幅再创新高，资产泡沫不仅带来金融风险，同时也提高了实际经济的要素成本。经济增速已连续五年下行，在政府的底线思维和托底行动下，经济波动明显衰减，增长的中枢暂时趋稳，但经济长期增长的潜力也被延后。
从金融方面指标来看，物价方面，CPI持续回落，PPI跌幅持续收窄，通胀压力缓解。我们预计年底CPI面临一定反弹压力，包括PPI即将转正或推动CPI非食品价格继续小幅上行，但涨幅有限。新增社会融资及金融机构贷款较上季度有所回落，但结构性特征显著：房贷成为信贷的最大推手；经济低迷、融资需求弱持续拖累企业信贷。M1延续了上升态势，反映企业资金充沛，而经济低迷令其投资意愿偏弱，隐现流动性陷阱。央行在8月、9月重启了14天和28天期逆回购操作，而均未降准，意味着宽松货币政策或延后。
二、资产配置的低波动时代
自2007年金融危机以来，全球复苏步伐艰难，各国先后使用财政政策及货币政策进行刺激，多个国家和地区进入负利率时代。即使如此，各国经济复苏前景依然黯淡。这对各类资产的表现产生了深远的影响，国内各资产波动率不断衰减，这主要是由于：第一、全球经济增长放缓导致需求疲弱，大宗商品波动率自2012年以来即处于低位，在年初波动率短暂增大后即快速下降，目前波动率水平已经处于历史较低区域，这主要是由于全球经济弹性的持续下降，各国政府的干预措施弱化了市场本身的调整机制。第二、全球利率水平处于低位，在连续多年的宽松货币政策之后，经济并未如预期般复苏，导致货币政策进入失效期，既无提升利率水平的经济条件，又无降低利率水平的空间，利率弹性降低导致资产估值水平波动可能性下降。第三、各类资产自身波动的重合，股票本轮周期轮转刚好步入调整期，而债券则是经历2年多的牛市开始进入震荡行情。目前股票和债券的波动率都已接近2010年以来的新低，商品资产波动率也位于历史底部区域。
资产波动率的衰减给投资者资产配置带来了非常大的困扰。从四季度来看，经济增长、利率水平、结构转型出现大幅变革的可能性较小，各类资产走出低波动区间的可能性比较低，基于资产配置的收益将依然处于低位，在资产低波动时代，需要更加关注均衡配置，关注各类资产中的阿尔法机会。
三、股票市场：窄幅震荡、结构分化
A股在三季度延续了二季度的窄幅震荡，交投清淡。从7月1日至9月26日沪深300累计上涨2.10%，而期间振幅仅为9.03%，远低于历史平均水平，区间成交额及换手率均出现下行。证券市场交易结算资金大幅净流出，银证转账亦净流出，融资融券余额基本走平。同期公、私募新发行遇冷，入市意愿不足。三季度地产市场的火爆对股票市场出现了资金分流效应，在流动性存量博弈的环境之下，资金在各类资产之间流转，房地产作为资金蓄水池，将影响到各类资产的资金状况。
从情绪面来看，市场情绪进入弱平衡状态，股灾记忆使投资者在参与股市时保持了谨慎态度，投资者的多空预期达成平衡，参与者整体保持中性仓位。叠加低利率带来的资产荒，投资者扎推高股息、高成长的基本面优良的股票，股市出现了真正的结构分化。
从基本面来看，据朝阳永续一致预期，2016年沪深300预期净利同比仅为1.65%，明显低于2015年的3.05%和2014年的7.54%；2016年创业板指预期净利同比65.17%，从2014年以来呈逐年递增式，2015和2014年分别为45.39%和34.96%。行业盈利增速继续也呈现分化态势：2016年全年盈利增速预测值前三的是有色、国防军工和综合，均高于200%，后三是采掘、非银金融和银行，其中采掘和非银金融净利降幅超20%，行业盈利也出现分化。
尽管中证500和创业板指的盈利增速预期较上年增长，但经历了几波股灾后市场风险偏好低迷，难以维持估值的高水平，令指数缺乏上涨动力。而沪深300盈利变动不大，估值水平亦较去年下降，如无政策上的显著宽松，四季度难有大幅反弹，指数整年呈窄幅震荡，在结构分化下投资者需重点关注股票资产中的选股机会。在股市区间震荡的市况下，我们对于定增类基金保持乐观态度，定增基金的布局大概率能在未来一段时间内创造超额收益。
四、债券市场：博弈慢牛、精选个券
三季度债券市场呈现出交投活跃、分歧加剧的局面，7月份监管层表态金融风险将有序释放，同时CPI数据低于预期和人民币汇率阶段性企稳使得投资者情绪逐步稳定，长期和超长期利率债受到机构追捧，长端利率出现大幅下行。而进入8月下旬之后，受央行重启14天和28天逆回购询量影响，10年期国债期货主力合约大跌，现券市场也出现一定调整，但调整并未持续。在货币政策宽松受限又难以收紧的状况下，市场多空出现分歧，存量资金在短久期和长久期资产之间进行博弈。全季来看，收益率曲线出现下行，债市三季度在博弈中走出慢牛行情。
从信用债内部结构来看，随着违约事件的减少，市场对于信用债违约担忧有所减弱，在资产荒的大背景下，信用债到期收益率继续下行。整体来看，信用债到期收益率在二季度的反弹之后在三季度初开始下行。8月中旬后，则基本保持稳定状态，四季度信用债收益率进一步下降空间已经非常有限，信用债全面进入区间震荡行情。从各评级来看，三季度AA级信用债的收益率下行幅度远大于AAA级债券，3年期AA级债券到期收益率下行达70BP，而AAA级则下行仅20BP左右。这主要是由于：第一，各类资产收益率下行助推资金向相对高收益资产集中，从而带来资金的推动下行；第二、7月份以来，大宗商品市场有所回暖，传统高收益债券集中的煤炭、钢铁等行业的盈利状况和现金流有所改善，带动高收益债偿债预期的改善。然而随着低评级债券的信用利差步入低位，整体利差进一步缩窄空间已非常有限，未来一段时间出现信用分化的可能性增大，精选个券才能获取到较好的资本利得。
在债市震荡博弈的环境下，可交换债券为投资者提供了新的选择，可交换债在债券属性保底的机制下，至少可获得债券的票息收益，如股价波动触发赎回或者回售条款时，投资者能够获得高于票息收益的到期收益率，在此前提下，可交换债还附加了类似转债的权益属性，在正股上涨时，能够按照条款换股，享受正股价格向上波动带来的权益性收益，在监管层鼓励实体经济融资、债转股等政策环境下，可交债将迎来快速发展。在目前权益市场处于相对低位的环境下，可交债为投资者提供了退可守，进可攻的投资机会。
五、大宗商品：螺丝壳里做道场
与上半年波澜壮阔的大涨大跌不同，进入三季度，大宗商品进入箱体震荡，南华商品指数在1050至1130区间窄幅波动。以交投最活跃的工业品为利，在供给层面虽有限产支撑，但房地产调控加码、基建受制于财政压力、汽车购置税减半优惠年底退出等利空均压制着需求的扩张。多空交织的背景下，资金博弈剧烈，趋势逆转不断上演，而这也是三季度大宗商品的一个缩影。
商品指数窄幅波动，也影响了CTA策略的表现。从图9中可以观察到，CTA策略自6月起收益不断走低，8月由正转负，录得0.63%的亏损。
全球经济低迷的大背景下，以钢铁、原油为代表的大宗商品整体处于产能过剩阶段，供需格局并未与上半年有明显改变。但部分品种由于其行业特殊性，或受一些事件因素影响，呈现中短周期的走强趋势，为CTA基金波段操作带来空间。从图10可以发现20日波动率在三季度一路走低，影响了中长周期CTA策略的表现。但今年以来5日波动率却保持在较高水平，且在9月初触底回升，给日内CTA及套利策略带来喜人绩效。投资者可以在螺丝壳里做道场，重点关注偏高频的CTA或套利策略，在箱体内寻找获利空间。在品种方面，可重点关注贵金属、能化板块的的投资机会。
六、对冲基金：基差改善、精选策略
伴随着股票市场的区间震荡，股票市场中性及套利策略基金在三季度的表现相较第二季度有所好转，据朝阳永续基金研究中心统计数据显示股票市场中性策略基金七月平均涨幅为0.67%，八月平均涨幅为0.39%；套利策略基金七月平均涨幅0.83%，八月平均涨幅为0.10%。
股指期货基差方面，今年以来股指期货基差贴水的水平一直处于持续收窄的趋势中，以沪深300股指期货为例，其近月合约的基差贴水已从年初年化20%左右的水平下降至八月的6%左右，即年初需要做到年化20%左右的超额才能够打平基差，当前仅需要6%左右的年化即可以打平基差，对冲成本已经大幅降低。尽管股指期货流动性依然没有太好的改善，但仅就基差贴水方面，交易环境已经有所改善。从我们的实际调研结果来看，大多数股票市场中性策略管理人都表示对冲成本已大幅改善，开仓可以做到基本不亏，故仓位上也有所提升。
此外在股指基差基差方面投资者需要特别重视股指期货限仓政策放开后的基差快速拉升的风险。近期市场中一直有传言称中金所已经在研究逐步放开针对股指期货的交易限制政策，并且已将具体方案提交至有关部门审批。尽管目前并没有实质性的政策宽松措施，但我们认为股指期货交易本身的基础建设已经非常完善，一旦政策放开无需前期准备即可立即执行。一旦政策有所放松，随着流动性的涌入和投资者情绪的推升，股指期货基差将在短期内迅速拉升，并不会给市场太多时间反应，这种拉升对于股指期货对冲头寸的冲击是剧烈而迅速的，可能会再现2014年底的市场中性“黑天鹅”，一周之内可能会出现超过5%的跌幅。我们建议投资者在配置股票市场中性策略基金时，尽量选择换手较高，流动性较好的基金，可以在出现风险事件时迅速降仓以规避风险。
股票超额收益方面，目前低波动的市场环境不利于超额收益的挖掘。低波动率意味着市场交投低迷，而在不活跃的市场中，个股很难产生具有持续性的Alpha。对于市场中性策略管理人而言，其构建的股票多头组合的Alpha能力会有所收窄。今年以来，沪深300、中证500以及创业板指的波动率都在一路下滑，在今年8月下旬到9月几乎达到历史最低点，指数持续维持窄幅波动，市场热点持续性极差，这都给Alpha策略基金管理人带来了极大的挑战，许多Alpha策略基金在8月下旬至9月上旬都遭遇了持续的回撤。
综上，在股指期货交易限制政策放开实质性落地之前，我们仍然不建议将股票市场中性作为对冲基金的主要配置策略，但投资者可适当关注以技术面因子为主、换手较高的市场中性策略基金以及加入网下打新或T+0等增强策略的基金。
对于套利策略，我们依然维持上季度的观点，在商品期货宽幅波动并出现结构性分化的行情中，关注以商品期货为标的的套利策略基金。在股指期货交易限制的环境下，股指期货流动性极差，基于股指期货的期现套利、跨期套利均无法正常操作；分级基金套利方面，沪深交易所9月发布《分级基金业务管理指引（征求意见稿）》，提高了分级基金投资者准入门槛，要求投资者最近20个交易日平均证券类资产持仓不少于30万元人民币，我们预计该政策实施后分级基金的流动性将大幅下降，分级基金套利策略或许将成为历史。
最后，我们依然认为对冲基金FOF是投资者配置对冲基金资产的最好选择。长期来看，各类对冲基金策略均有其适应和不适应的市况，而且对冲基金对于政策及交易规则的变化比较敏感。对于投资者而言，单一策略基金投资总会面临政策风险、策略风险及管理人风险。
对冲基金FOF可以为投资者分散策略，以规避单一策略面临的政策及市场风险；同时对冲基金FOF管理人拥有成熟的基金研究和筛选体系，可根据具体的实况对组合进行主动管理和跟踪，为投资者优选出市场上最优质的对冲基金管理人。
七、PE/VC：并购潮落、甄选标的
2015年股市的火爆和调结构优先的政策导向使得股权融资非常活跃，进步2016年以后，投资者风险偏好的降低使股权融资市场也面临较大压力，并购市场2016以来的投资额连续下降，9月份并购市场投资额已降至1768.85.创12个月以来新低，三季度以来，监管层对于定向增发项目的审批明显趋严，定增项目发审被否情况较多，主要集中在跨界并购方向，这对于通过上市公司定增进行并购的路径形成很大制约，监管趋严对于后市并购市场将产生很大影响。
从并购事件发生的行业来看，8月份互联网、金融、IT行业发生的并购事件位列并购案例前三，分别占21.09%、12.36%、11.27%。显示并购市场依然以外延式并购为主，主要目的在于连接公司的互联网通道，同时应当注意到近两年以来蓬勃增长的海外并购事件，如美的并购库卡等。从目前上市公司的经营情况来看，优质资产稀缺，对于真正能够创造价值的标的，市场将给予充分的估值空间。监管政策也更多集中于并购套利，对于能够拓展公司实际经营能力的并购，监管依然持支持态度。
八、海外资产：美元优先、防范风险
6月底，英国脱欧公投尘埃落定，英国正式放弃了40多年的欧盟成员身份，此举引发了市场的剧震，股市暴跌，美国国债大幅上扬。而在这之后，市场享受了一段难得的政策空窗期，较少的政策决议以及为维稳经济全球各大央行宽松的货币政策使得全球股市在之后两个月出现了明显的反弹，美股甚至频频创出历史新高。
8月底，耶伦在全球央行年会上发出了鹰派的言论，其表示经济、就业、通胀的情况都有所好转，未来几个月加息的可能性增加，此番言论使得美股、以及黄金等资产再度承压，9月初，随着美联储官员再度发布鹰派声音之后，美股遭遇重挫。
在资产类别的配置上：权益市场方面，我们认为美股市场面临较大的回调压力。我们将股票市场上涨的因素简化为盈利（EPS）和估值（P/E），盈利水平随着经济的增长可以有持续的向好，而估值水平却不太可能偏离中枢太多。从2009年3月起，美股本轮牛市已持续近7年多，在2015年之后，随着加息预期的升温，美股表现便不温不火，英国脱欧后经过调整反而有所突破。今年来看，美股上涨的主要来自估值，盈利贡献相对较小，而估值的上涨主要是无风险利率的下行。目前美国经济的持续向好使得股票基本面有了一定的支撑，但是“静态”的市盈率来看，目前标普500指数P/E约20.5倍，处在历史的高位，考虑通胀水平调整后的周期调整市盈率，目前约27倍左右的市盈率也远高于16.7的历史均值，近期美联储频频发出的鹰派言论使得12月加息的概率急剧上升，因此短期美股或面临估值下移的压力。
债券资产方面，英国脱欧之后，大量资金涌入债券市场进行避险，美国10年期国债收益率跌15.5个基点，创2011年11月以来最大单日跌幅。之后随着市场情绪逐步企稳，国债利率再次出现上行，近期联储的鹰派表态也使得美国国债利率出现上扬，目前的形势来看，美国经济确有改善，核心CPI同比高达2.2%。非农数据也有较为强劲的反弹。虽外部环境仍然不好，但年内加息“大门”已经打开，美国利率债或将承压。
目前来看，我们依然看好美元资产的配置，短期来看，多方面因素正增加美联储12月份加息的概率，美元或将因此受益。中长期来看，英国脱欧，包括之后若意大利的修宪公投成功，对于欧元有较大冲击，投资人对于欧元区本身稳定性的担忧将会直接反应在对其货币的信心上，而脱欧对于欧洲地区经济的负面影响也对欧元形成利空，利好美元。同时，美国经济目前仍处于复苏状态，比欧洲和日本更为乐观，经济走强也将对美元形成支撑。
全球的事件性因素或将加剧市场的震荡，比如意大利修宪公投、美国总统大选、以及欧洲右翼势力扩张、民粹主义抬头。一系列的风险因素会在短期内增加各类资产的波动，比如贵金属、债券、大宗商品等。因此海外套利策略对冲基金或更适应如此的市场环境，为投资人博取超额收益。
