中牧股份：二季度业绩显著好转 关注国企改革进程 目标价23.8元

　　中牧股份发布 2016 年中报：上半年公司实现营收 17.54 亿元，下降 16.00%，归属母净利润 1.33 亿元，同比下降 5.66%（单二季度实现收入 8.86 亿元，同比增长 22.31%，归母净利润 5170 万元，同比增长 55.30%，增速加快）。

　　疫苗主业稳健增长，猪瘟-蓝耳二联苗上市值得期待。公司疫苗收入 5.42 亿元，同比增长 8.19%，毛利率 54.71%，同比下降 1.30 个百分点。受到招采政策变化、市场竞争加剧的影响，毛利率略有下滑，但总体来说，由于新建项目产能逐渐释放等因素，公司疫苗主业仍保持良性增长。新品研发方面，公司上半年取得 5 项新兽药证书，且猪瘟-蓝耳二联苗于上市，指导价高达 15.8 元/头份。该产品成功解决了猪瘟和蓝耳的免疫抑制问题，且做到一针两防，加上蓝耳和猪瘟招标取消的政策出台，有望迅速抢占市场，带动业绩提升。

　　胜利生物盈利突出，化药业务收入和毛利率水平皆大幅提升。由于不断加大工艺改进力度和调整营销策略，公司化药业务盈利不断增强。上半年化药业务实现收入 3.16 亿元，同比增长 29.34%，毛利率 33.44%，同比提升 7.27 个百分点，其中胜利生物上半年实现净利润 1967.40 万元，超过 2015 年全年盈利水平，公司化药业务收入和毛利率的大幅提升在所有板块中表现最为亮眼。随着收购胜利生物，化药业务规模效应显著提升，未来外延式发展的路径已较为清晰，化药业务在公司的重要性将逐步增强。

　　贸易业务收入和盈利下降，拖累上半年业绩。由于公司暂停开展玉米收储业务，上半年贸易业务收入仅 5.56 亿元，同比下降 47.15%，此外，由于国际大宗农产品价格巨幅波动，毛利率也大幅下降 5.07 个百分点至 1.56%。受此影响，公司贸易业务的经营主体中牧连锁上半年亏损 2246 万元，而上年同期为盈利 2655 万元，贸易收入和盈利的大幅下降拖累公司整体业绩表现。

　　国企改革进程加快，中牧有望在管理层激励方面有所突破。近期国企改革整体进程加快，公司隶属于中国农业发展集团，是国企改革重要标的，从改革方向来看，公司有望在管理层激励等方面实现突破。后续国企改革的持续推进将有望提升公司管理效率和估值水平，催化股价表现。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司 2016-18 年归母净利润分别为 2.99/4.00/4.95 亿元（自身利润分别为 2.41/3.24/4.03亿元），给予自身业务 17 年 PE24 倍，加上当前金达威市值，目标市值 102 亿，目标价 23.8 元，“增持”评级。

　　不确定因素。市场苗推广速度过慢，后续若招标政策变化，可能应对不足。

　　（农林牧渔团队 丁频）