海通证券:步入窄幅震荡区间 等待两个因素明朗

2018-09-11 07:35:48 来源:上海证券报 作者:

  市场步入窄幅震荡区间

  市场波动区间再次收窄。上证综指在7月初跌破2700点后呈反弹回落、再反弹再回落态势,市场波动区间逐渐收窄,换手率也同步下降。过去两个月上证综指在2653点到2915点之间反复震荡,其间振幅为9.9%,而最近一个月(8月7日到9月7日)振幅缩窄到5.7%。2000年以来月振幅均值为10.2%,其中震荡市2002年1月到2004年11月期间月振幅均值为8.9%、2009年8月到2011年4月期间月振幅均值为10.3%、2012年1月到2014年7月期间月振幅均值为7.8%、2016年2月至今月振幅均值为6.1%。从换手率来看,截至2018年9月7日,A股年化周平滑换手率为135%,较今年以来的均值180%大幅下降,前四次市场底部区域时A股年化周平滑换手率分别为204%、290%、172%、259%。综合来看,当下窄幅波动的市场特征与2014年3月到7月期间的市场比较相似。

  2014年市场窄幅震荡局面持续了4个月,最终向上运行源于外力。2014年3月中旬到7月下旬市场整体低迷,上证综指在1974点到2146点之间波动,4个半月的振幅仅有8.7%,3月到6月的单月振幅为5.1%、7.3%、3.5%、3.8%。其间A股日成交量、年化周平滑换手率均值在180亿股、150%左右。可以看到,市场振幅、换手率、成交量均处于历史相对低位。从当时的市场背景来看,2014年上半年宏观经济进入相对平稳阶段,GDP增速维持在7.4%到7.8%,工业企业利润增速在10%到13%之间。随着2014年7月市场对改革预期增强,市场风险偏好开始不断提升,同时2014年11月央行降息降准,货币政策转向宽松,市场向上突破并最终形成牛市。回顾本轮震荡筑底行情,即2016年1月27日上证综指2638点以来,上证综指2016年振幅为25.4%、2017年振幅14.0%,而2000年到2017年每年振幅均值为50.9%。本轮震荡行情的市场背景是宏观经济平稳增长,显现较强的韧性。此外,从投资者结构来看,2016年1月底以来一般投资者的资金占比在下降,机构投资者的资金占比在上升。从2016年初到2018年二季度,剔除法人股后的A股自由流通市值中,一般投资者占比从62.3%降至52.2%,机构投资者占比则从37.7%升至47.8%。海外市场经验显示,在机构投资者壮大过程中市场波动率整体将呈收敛态势。短期而言,对比2014年3月到7月的市场走势,我们认为本轮市场窄幅震荡格局仍有可能还要持续一段时间,而未来打破窄幅震荡格局需要新的外力。

  短期振幅扩大的两种可能

  振幅向上扩大的催化因素:改革预期加速或相关海外不确定因素出现缓和迹象。从市场资金面来看,7月以来政策预期明显边际改善,比如7月23日决策层部署更好发挥财政金融政策作用的相关措施,7月31日决策层提出“六稳”,因此,未来的市场变数更可能在情绪面。9月6日决策层提出要抓紧研究适当降低社保费率,确保总体上不增加企业负担,这有利于市场情绪提升,同时市场对增值税改革等也有乐观预期。此外,9月6日管理层会同有关部门提出完善上市公司股份回购制度修法建议。由于股份回购对优化资本结构、稳定公司控制权、提升公司投资价值、建立健全投资者回报机制等方面有着重要作用,相关改革也有助于市场情绪回暖。还有媒体报道社保基金委托投资新组合考核机制将试点从现在的一年一考核变成五年一考核,长线资金有望持续入场。海外不确定因素方面,如果出现缓和迹象,也有望催化市场振幅向上扩大。

  市场仍然存在波动预期,主要是上市公司盈利增长波动预期,或者相关海外不确定因素仍然难以明朗。对比以往市场,目前市场估值底已经出现,这方面市场分歧并不大,但对于上市公司的盈利增长前景市场存在一定分歧。我们认为目前A股公司的盈利情况处于2016年以来的第二个相对低点,且第二个低点将高于第一个低点,这也是我们认为市场将继续磨底的逻辑之一。对此,未来地产投资增速等数据值得进一步跟踪观察。至于海外不确定因素,如果持续难以明朗的话,也有可能打破市场窄幅震荡局面。

  等待两个因素明朗

  中期继续磨底,等待两个因素明朗。目前市场处于第五轮周期底部,中期将继续磨底,等待两个因素明朗:第一,企业盈利增长波动到底有多大。本轮企业盈利水平改善的左侧底部回升始于2016年二季度,现在处于二次波动过程中,我们预计右侧底部在2019年二、三季度出现,右侧底将高于左侧底。对此市场仍有分歧,而2019年4月披露的年报业绩和一季报数据有望给出明确答案。第二,资金面预期进一步改善。目前金融领域去杠杆仍在进行中,等待相关债务解决方案的不断落实,届时资金面预期将进一步改善,M2增速望回归到名义GDP之上。综合而言,基本面和资金面的变化仍需要时间,中期磨底格局不变。短期市场波动将源于情绪面变化,我们认为市场向上波动的可能性偏大。

  市场配置方面,建议坚持龙头策略,关注消费、医药、银行等行业。