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　　核心结论
　　①5月下旬来全球股市、债市、商品市场整体震荡下跌，说明全球资金从风险资产撤出，源于对量化宽松退出使流动性逆转的担忧，新兴市场受冲击更大。②国内宏观数据低于预期，但市场对此敏感度已下降，企业产能和库存已收缩，微观盈利最差时刻已过去。③中期通缩风险更大，流动性难趋势性收紧，短期影响程度观央行应对措施。遇浪则淘沙，周期力量弱，改革转型才是滚雪球长坡，如铁路货运、电网设备、医药、环保、移动互联。
　　主要逻辑
　　全球资金波动因“钱”而起。假期全球股市跌幅明显，5月以来债券市场、商品市场整体也处于下跌或震荡，全球资金从风险资产中撤出。特别是新兴市场货币贬值，海外投资者撤资迹象明显。未来资金会否出现急剧、持续性回流美国？回顾历史，美元趋势性上升伴随资金回流美国的情景出现两次：1981-1985年和1995-2002年，当时的经济背景分别是里根新经济、克林顿新经济，美国经济增长强劲回升，也正是在这两个阶段下，出现了“拉美债务危机”、“亚洲金融危机”。目前来看，7.6%的失业率下，美国经济似乎未见强势回升迹象。
　　国内短期受冲击，关注央行动向。5月下旬来，我们连续提示流动性趋紧的风险，最近半个多月来，货币资金利率快速上升，股债双杀，除了财政存款和存款准备金上缴，国际资金流动的影响不可忽视。目前看，周期角度流动性无趋势性收紧必要，关注央行的应对。
　　经济数据敏感度下降，ROE难继续下降。5月宏观数据普遍低于预期，但市场对此敏感度下降。微观看，去年3季度企业盈利最差的时候已经过去，去年已经见过7.4%的GDP增速，七以上增速不会拖累盈利，因为12年3季度来企业资本支出、库存等供给端增速已下降，7%以上的需求增速不会使ROE更低。
　　新股发行制度改革，重在约束责任主体，维护二级市场利益。IPO改革方案主要包括四方面内容：①推进市场化发行机制。定价、发行减少行政干预，提高信息披露要求。②增强主体问责，加强事后监管。对发行人控股股东及高管减持规定更严，同时提高承销商自主配售权及质量把关责任。③提高网下配售比例，配售倾向公募和社保基金。④主体问责有助提升上市公司资质，保护二级市场利益，IPO合理定价利好一级市场。
　　遇浪则淘沙。在增长和通胀低位的背景下，流动性难以趋势性收紧，结构性机会仍然在。流动性短期趋紧导致的阶段性调整是淘沙时机，周期力量弱，改革转型和科技创新才是滚雪球长坡。改革转型方面，如放松管制的铁路货运、电网设备，金融创新的券商；科技创新方面，新型城镇化将从投资造城到智慧城镇，而移动互联为代表的科技创新和应用普及提供了技术基础，如移动互联、医药、环保等。
 

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