申银万国:美的电器年报&重大重组点评
作者: 来源:中国证券网 2013-04-15 14:11:28   

  事件:美的电器公布2012 年报并公布重大重组方案:美的集团将发行A 股,换股吸收合并美的电器,实现整体上市,美的集团发行价44.56 元,美的电器换股价15.96 元,换股比例为1 股美的电器股份换0.3582 股美的集团股份。

  盈利预测与投资评级:公司战略转型初见成效,大白电业务Q4 收入增速回升,目前暂不考虑集团整体合并影响,对原有上市公司部分进行业绩预测,我们预计13-15 年原有上市公司业绩分别为1.25、1.51 和1.74 元。受到吸收合并的影响,我们认为短期内公司股价将向换股价接近(15.96 元),维持“买入”评级。

  战略调整初现成效,Q4 收入同比回升:公司2012 全年共实现总营收680.71 亿元,同比下滑26.89%,归属于上市公司股东的净利润达34.77 亿元,同比下滑6.25%,对应摊薄后EPS 为1.03 元,低于我们之前的预期(1.18元),主要是由于公司对高管实施股权激励方案,支付费用2.87 亿元,若加还激励费用,则对应全年业绩为1.12 元。经营性现金流表现有较好改善,同比增长45.54%。战略调整初现成效,Q4 单季实现总营收142.38 亿元,同比增长 25.19%,四个季度以来首现增长,归属于上市公司股东的净利润为4.77 亿元,同比下滑42.5%。2012 年度利润分配预案为每10 股派发现金6.00 元(含税),分红比率为58.3%。

  各项业务降幅收窄,盈利能力进一步提升:分品类数据来看,公司空冰洗业务下半年收入与盈利均有所回升,收入增速分别为-3.7%、-2.6%和-11.6%,受益于产品结构改善,最核心的空调产品毛利率改善幅度较大,达到27.3%,同比和环比分别改善1.6%和5.1%。Q4 期间费用率上升导致单季度净利润率环比和同比分别下降3.2%和4.4%,其中Q4 销售费用率同比和环比分别增加了3.1%和0.4%,股权激励的实施导致管理费用率则同比和环比分别增加了0.4%和4.4%。公司Q4 也进一步加速现金回款力度,加速应收票据与应收账款的力度,使得Q4单季度经营性现金流同比增长275%。

  集团整体上市方案出炉,1)集团整体上市,关注未来各业务之间的协同效应:,2012 年美的集团整体实现营业收入1026.5 亿元,归属母公司所有者净利润为32.59 亿元,除去目前上市公司主体——美的电器为代表的大家电业务之外,此次美的集团整体上市,主要涉及到之前未上市的小家电、机电以及物流业务,2012 年的收入规模分别为257.6 亿元、48.5 亿元和18.5 亿元,占集团主营业务收入的33.3%,毛利规模分别为60.7 亿元、8.6 亿元和2.1 亿元,占集团总毛利的31.9%。集团整体上市之后,将有望更好地分配集团内部资源,发挥各业务之间的协同效应,提升总体盈利能力;2)换股方案有利于流通股股东:此次吸收合并美的电器换股价为15.96元/股,较停牌前均价9.46 元/股溢价69.71%,依照公司给予的13 年业绩预测,相当于2013 年市盈率约13.16倍,高于目前A 股市场给予白电龙头的估值水平。而集团发行价44.56 元/股,依照集团给予的13 年业绩预测(同比增长30.6%),相对于2013 年盈利预测11.0 倍(合并后股本总额),考虑到市场给予小家电、机电以及物流业务的估值高于白电业务,PE 估值水平合理。按照PB 估算,美的集团相当PB 2.30 倍,略低于美的电器PB 2.45 倍(以换股方案15.96 元/股计算);3)PE 入股价格高于集团发行价:2011 年9 月至2013 年3 月期间,两大PE——融睿投资与鼎晖投资以52.5 元/股的价格受让美的集团股权,占发行前总股本的21.15%;4)高管股权激励范围广,有效保障未来业绩增长:此次整体上市方案中,除7 名高管以自然人身份直接持有集团发行前总股本13%以外,更以宁波美晟(占发行前总股本3%)为载体对旗下高管进行股权激励,预计未来将有效发挥其擅长的职业经理人机制,促进战略转型的大成,从而有效保障未来业绩增长。

  核心假设风险:整体上市方案未获通过,战略转型业绩改善低于预期。(申银万国证券研究所)

  
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