川投能源：十年增长十倍的优质水电股

　　装机容量迈入快速增长期，三年增长130%，十年增4倍 公司当前控制的电力装机容量为85万千瓦，连同参股的雅砻江公司、大渡河流域公司等合计权益装机容量为375万千瓦，随着雅砻江官地、锦屏二期及一期的密集投产和大渡河水电建设，到2015年公司权益装机容量达到863万千瓦，预计到2025年之前雅砻江及大渡河流域水电开发完毕，届时公司权益装机将达到1725万千瓦，较2012年底增长4倍。

　　未来三年业绩年均复合增速75%，十年后净利润45亿，十年十倍 公司2012年归属股东净利润4.1亿元，随着雅砻江公司装机容量快速增长，预计2013—2015年贡献公司投资收益分别达到8.7亿、18.7亿元和20.1亿元。公司参股的大渡河公司也将进入业绩快速释放期，未来分红快速增加，预计15年分红达到2亿元以上，较2012年增长一倍。预计到2015年公司净利润将达到23.4亿元，较2012年增长4倍以上。归属母公司的净利润为22.8亿元，较2012年增长455%，三年年均复合增速达77%。自2015年—2025年公司权益装机增速仍有8%左右的复合增速，届时公司权益装机将达到1725万千瓦，公司归属股东净利润将达到45亿元左右的规模，较2012年增10倍。

　　新光硅业有望年内处置，利于公司估值提升 公司参股38.9%的新光硅业公司自2011年下半年开始停产技改，随后受经济下滑及行业冲击目前技改尚未竣工。2011—2012年分别拖累公司业绩0.15亿元和2.4亿元。公司享有的股东权益4.7亿元，目前已经累计计提减值准备2.53亿元。未来该公司复产希望不大，年内处置的可能性较大，拖累公司业绩的这一因素消除后有利于公司估值提升。

　　水电价格改革，公司明显受益 水电价格定价改革方案年内有望出台。预计新的水电定价机制将综合考虑消纳地的电价水平、输送成本以及各个电站的实际开发成本。公司未来投产的水电机组有望参照官地、锦屏一、二级电站定价方式。官地及锦屏一、二期执行的0.3203元/千瓦的上网电价较此前投产的二滩电站0.278元/千瓦时要高0.0423元左右，对于公司度电净利润0.06元左右的盈利水平来说，影响巨大。未来价格改革将使大量新增装机的雅砻江公司明显受益，按我们测算，电价每上调0.01元，公司度电净利润增加0.0077元左右。

　　盈利预测及投资建议 按目前股本，预计公司2013—2015年EPS分别为0.45元、1.02元和1.15元，对应2013—2015年PE分别为24倍、11倍和9倍；若按可转债全部转股后的股本测算，则公司2013—2015年EPS分别为0.40元、0.91元和1.03元，对应PE分别为27倍、12倍和10.6倍。公司2015年之后还有复合增速达8%左右的十年以上高增长，我们给予15年15倍的PE，对应公司市值为330亿元，较目前215亿元的市值仍有53%以上的空间。此外，水电价格改革公司也将明显受益，给予“强烈推荐”评级。

　　风险提示 水电项目投产进度低于预期的风险。（民生证券）