申银万国：禽流感后双汇发展跟踪点评

　　投资评级与估值：肉制品、屠宰单位利润年内有望持续超预期，上调盈利预测。预计公司13-15 年全面摊薄后EPS 分别为3.553 元、4.362 元、5.478 元（较预增公告点评时，13 年上调0.189 元、14 年上调0.121 元），同比增长35.5%、22.7%、25.6%。预计13、14 年约有股份激励费用摊销2.41 亿元，扣除此部分费用影响，13-15年EPS 分别为3.733 元、4.545 元、5.478 元，同比增长33.2%、21.6%、20.6%，目前股价仅对应13PE19.7 倍、14PE16.2 倍。目标价93.3 元，对应13PE25 倍（不考虑股权激励费用），尚有27%上涨空间。

　　关键假设点：13-15 年，假设公司肉制品销售量为184 万吨、216 万吨、248 万吨，税前单位利润为1700 元/吨、1740/吨、1780 元/吨；屠宰量分别为1656 万头、2235 万头、2906 万头，单位利润为51 元/头、52 元/头、53元/头。

　　有别于大众的认识：1）双汇延续“调整结构上规模”的经营思路，产品结构进一步优化，预计13 年一季度净利润同比增长40-50%。作为肉制品行业市场占有率第一的企业，双汇经营思路不在于单纯依靠规模增长，近几年致力于调整产品结构，截至12 年末，基本实现肉制品业务从高、中、低全产品覆盖到中高档产品为主、屠宰业务从鲜冻肉到冷鲜肉的转型。13 年公司继续执行上述经营思路，预计特优级产品占比有望接近80%，较12年提升3 个百分点。

　　2）无论短期还是中长期考虑，禽流感事件对公司利大于害。短期，禽流感事件导致生猪、鸡肉价格加速下跌，公司原料成本下降，生猪价格已经跌至12 元/公斤，较11、12 年价格均低（12 年平均价格14.5 元/公斤）；主产区鸡肉价格跌至7 元/公斤，较清明前下跌15%。同时，本次禽流感将导致部分亏损散养户的彻底退出，中长期将提升规模化养殖比例，有利于公司控制原料安全。经销商草根调研信息显示：公司近期肉制品、屠宰业务销售正常，暂未感受到禽流感影响。3）13 年公司成本压力小，高盈利弹性有望体现。随着9、10 月份猪肉消费进入旺季，生猪价格可能反弹，但幅度有限，预计13 年生猪价格介于12-16 元/公斤，公司原料成本压力小。鉴于此，肉制品单位利润有望达到1700 元/吨，屠宰单位利润有望达到50 元/头。4）新产品推广、屠宰整合效应后续季度将逐步体现。公司要求每年新产品销量不低于当年肉制品销量的10%，4 月份将开始新产品的推广。对于屠宰业务，公司12 年下半年拉开了整合序幕，截至12 年末，与180 多家中小屠宰企业签订了合作意向协议，目前正处于落实阶段，后续季度将转变为公司经销商，为冷鲜肉销售作贡献。

　　股价表现催化剂：肉制品单位利润超预期；屠宰整合超预期。

　　核心风险假设：食品安全问题。（申银万国证券研究所）