申银万国：贝因美一季度只是拐点开始

　　投资评级与估值：上调盈利预测和目标价，预计13-15 年EPS 分别为1.688 元、2.145 元和2.704 元，分别增长42.4%、27.1%和21.3%，其中，13 年营业利润增长30%，受所得税率恢复正常及非经性损益等综合影响，归属于母公司净利润增速较高。今年一季报收入、净利润预计均增长30%以上。目标价47.26 元，对应于13PE28倍，建议买入。

　　有别于大众的认识：1、婴幼儿奶粉持续较快增长，近年来产品高端化趋势明显。（1）06-09 年，我国婴幼儿配方奶粉总零售销售额复合增长率20%，销量复合增长率为16%。据Euromonitor 预测，我国婴幼儿配方奶粉销售额13-15 年复合增长率约15%。（2）尼尔森最新《2012 年全年中国婴幼儿奶粉市场报告》显示，大陆市场200-299 元中高端的奶粉销售占比最高，预计12 年占比达到42%。其中，高端婴幼儿奶粉（200-300 元/900 克）销售额为241 亿元，同比增长23%；而超高端奶粉（大于300 元/900 克）销售额为36.09 亿元，同比增长134%。2、随着居民收入分配制度改革、城镇化建设的持续深入，二、三、四线城市居民消费升级有望延续，而乡镇配方奶粉使用率有望提升。中长期看，随着居民消费习惯的逐步改变，配方奶粉食用时间有望延长至3 岁以上。3、2013 年为贝因美公司的战略进攻年，公司自上而下做了大量的调整，一季度已经初显成效，我们认为全年有望维持30%以上的收入高增速：（1）管理团队调整到位：新任总经理王振泰有过相关行业管理经验，新营销总监也较其前任作风更为激进，同时原董事长谢宏也回国给予公司后台支持。（2）公司营销部署大调整：多维度开拓新增长点。①渠道策略：提升原有渠道效率和开拓新渠道。今年公司将大力开拓母婴渠道和电商渠道，其中，母婴渠道将向合生元学习，大力发展会员店，13 年会员店数量目标较12 年翻番。②产品策略：开发新品带动结构升级，旨在占领高端市场。12 年10 月公司针对母婴渠道开发了冠军宝贝特级优选系列（OPO 产品），目前销售平稳良好。下半年公司有望继续推出高端产品，适应当前行业高端化发展趋势。③ 组织架构、团队激励等支持系统同步跟进，保证业务高质量增长。今年公司将组织架构调整为SBU 体系，从而充分调动每个员工积极性，业绩、绩效充分挂钩。④品牌宣传进一步加大力度。结合公司所做的调整和我们草根调研的情况，我们认为一季度只是拐点开始，全年力争30%以上收入增长。4、高品质、增值服务和消费者教育塑造公司可持续发展核心竞争力：（1）公司产品品质过硬：国际品质、华人配方。（2）增值服务为公司产品带来高附加值和吸引力。贝因美婴童旗舰店中提供了教育、娱乐等多项服务，对于其会员全面开放。（3）通过消费者教育、沟通进而持续提升产品形象和美誉度。贝因美冠军宝贝俱乐部通过多项咨询服务、宝宝活动等形式，搭建了母亲、宝宝共同的平台，形成很高的客户黏性，通过教育使得消费者理性消费而不是一味的崇拜洋奶粉。

　　股价表现催化剂：季报披露，高毛利产品销售比例提升，二胎政策放开。

　　核心假设风险：小非继续减持，食品安全事件时有发生。（申银万国证券研究所）