黑猫股份：业绩下滑 期待低成本扩张效果显现

 
　　事件：
　　黑猫股份发布2012 年年报，报告期内实现营业总收入46.55 亿元，同比增长17.98%；实现营业利润1.14 亿元，同比下降28.03%；归属于上市公司股东的净利润1.03 亿元，同比下降19.99%。按4.8 亿股的总股本计，实现每股收益0.22 元，每股经营性净现金流量为0.39 元。其中第四季度实现营业收入14.10亿元，同比增长28.44%；实现归属于上市公司股东的净利润为-0.11 亿元，同比减少0.58 亿元。同时公司发布分配预案，拟每10 股派发现金红利1 元（含税）。
　　点评：
　　黑猫股份2012 年业绩与公司于2 月27 日发布的业绩快报一致。产品毛利率下降以及增值税等税费补缴是业绩下降的主要原因。
　　1. 产能扩张推动收入增长，毛利率下降和补缴税费使得业绩同比下降。2012 年公司营业收入同比增长17.98%，主要是由于公司邯郸基地和唐山基地各年产16 万吨装置分别于2011 年下半年和2012 年下半年投产后炭黑销量同比增加34.07%。
　　2012 年主要原料煤焦油价格波动频繁以及下游需求较为疲软使得产品调价相对滞后并且幅度相对较小，内销炭黑毛利率同比有所下降。但由于从2011 年二季度起国内炭黑出口量呈台阶式增长，2012 年公司炭黑出口收入同比增长44.2%。高毛利的炭黑出口收入占比提升5.54 个百分点至29.35%，因而炭黑毛利率小幅下降0.18 个百分点至16.82%。此外公司焦
　　油精制、尾煤气等其他业务毛利率均有不同程度的的下降。总体而言，公司综合毛利率同比下降0.82个百分点至16.02%。并且公司韩城及乌海子公司于2012 年四季度合计补缴税费2734 万元(具体可参见公司2013 年1 月26 日公告)，因而公司净利润同比下降19.99%。此外期间费用率上升0.56 个百分点也是业绩下降的原因之一。
　　从四季度单季度看，煤焦油价格维持高位但下游需求偏弱使得产品价格上调幅度有限，产品毛利率同比下降4.23 个百分点至13.95%，加之四季度子公司补缴税费，因而公司四季度亏损0.11 亿元，净利润同比减少0.58 亿元。
　　2. 低成本扩张战略继续推进，业绩有望重拾增长。进入今年一季度，由于行业处于传统淡季并且煤焦油价格仍较坚挺，产品盈利能力延续去年四季度的疲软态势，公司近日公告预计一季度亏损额约为500 至1000 万元。目前煤焦油价格已有所回落，并且随着进入行业旺季，公司炭黑价格从3 月份起陆续提价，产品盈利能力有所改善。
　　黑猫股份唐山基地年产16 万吨炭黑项目已于2012 年下半年投产，并且公司正在山东济宁建设年产20万吨炭黑和8 万吨白炭黑项目，预计将于今明两年陆续投产。上述项目贴近下游轮胎企业集中区域并且周边煤焦油资源较为丰富，其炭黑吨成本有望低于江西本部。上述项目投产不仅有利于扩大公司生产规模并且还将提升整体盈利水平。此外海外炭黑生产成本高企，公司凭借成本优势，其炭黑出口量有望稳步增长。尽管目前行业处于底部调整期，但随着具备成本优势的生产基地持续投产加之盈利能力较强的炭黑出口量增加，公司业绩有望重拾增长。
　　3. 维持“增持”评级。我们预计黑猫股份2013-2015 年EPS 为0.33、0.40、0.51 元。公司是我国最大的炭黑生产企业，坚持实施贴近下游和资源的低成本扩张战略。在下游行业集中度提升的背景下，公司市场份额及盈利能力有望提升，加之出口销量稳步扩大，因此我们认为公司盈利有望重拾增长。综合上述因素，我们维持“增持”的投资评级。
　　4. 风险提示：下游需求持续低迷的风险、原材料价格大幅上涨的风险
　　（兴业证券）